Thèses sur le sujet « Agenzie di rating- riforma »

2011-2012
Le riflessioni presentate in questo tesi intendono fornire un contributo al dibattito sulle agenzie di rating e trovano origine nella crisi attuale dei rating sovrani e sulle conseguenze a livello nazionale ed internazionale. Gli eventi hanno mostrato che poche agenzie di rating, operanti in condizioni di sostanziale oligopolio sono considerate “affidabili” tra gli intermediari finanziari ed esercitano un solido potere di orientamento di mercati volatili, grazie anche ad opache procedure valutative adottate ed a malcelati conflitti di interesse. Il lavoro si apre con una breve panoramica sulla storia del rating e delle maggiori agenzie, e si sviluppa in seguito intorno a brevi considerazioni sul ruolo dei rating nel mercato dei capitali, sui meccanismi per ottenerli e sulle ricadute sui debiti sovrani. Il potenziale conflitto di interesse lascia poi spazio all’aspetto normativo facendo riferimento alla regolamentazione internazionale ed europea. Per completare il quadro di riferimento si presentano brevemente le dinamiche del mercato del credito per gli enti locali, con un esame delle potenzialità e dei rischi della finanza strutturata alla luce della recente autonomia finanziaria degli enti territoriali e dei più recenti declassamenti da parte delle agenzie di rating. La trattazione chiude passando in rassegna gli attuali interventi normativi in materia, ponendo in evidenza come tali agenzie, esercitino ad oggi una funzione integrativa della regolazione finanziaria determinando con i propri giudizi non solo l'interesse che un emittente deve corrispondere per collocare i propri titoli di debito, ma anche la disciplina stessa cui tale emittente e i suoi titoli sono sottoposti. I giudizi di rating sono stati giuridicizzati nel corso dei decenni passati, in una condizione di immutata, sostanziale irresponsabilità giuridica delle agenzie. In uno scenario del genere si rende necessaria una rigorosa regolamentazione al fine di correggere i diversi problemi che affliggono l’emissione di rating, quali in particolare il conflitto di interessi; l'attendibilità dei giudizi delle agenzie maggiori e una generale opacità informativa. In conclusione, gli obiettivi da raggiungere per gli ordinamenti in materia di rating sono: assicurare l’indipendenza e la concorrenza tra le varie agenzie, con un preciso regolamento che ne disciplini l’emissione dei rating; garantire la trasparenza informativa sui processi di valutazione degli strumenti finanziari; poter disporre di un forte potere sanzionatorio in caso di violazione delle norme poste a tutela degli investitori e risparmiatori. [a cura dell'autore]
XI n.s.

L’obiettivo di questo studio è quello di analizzare se il rating delle agenzie possa essere considerato uno strumento credibile e,se il mercato ripone fiducia nei loro giudizi. Al fine di comprendere al meglio l’ambito di applicazione si inserisce un primo capitolo per descriverne il contesto di riferimento e alcuni elementi chiave riguardanti il rischio di credito, ossia il rischio di cui le agenzie si occupano. Gli investitori necessitano di uno strumento adeguato che sia in grado di certificare l’informazione e di valutare la qualità del credito stesso. Sono queste, infatti, le motivazioni che portano alla nascita delle agenzie. In seguito l’analisi viene realizzata in relazione a due aspetti: il primo parte dal presupposto che, poiché il mercato ci creda, è necessario che tali agenzie svolgano in modo efficiente il proprio ruolo. Si verifica l’accuratezza dei loro giudizi e delle loro performance attraverso lo studio delle probabilità di default e delle matrici di transazione, grazie ai report annuali forniti dalle Agenzie stesse e dalle tabelle de “Il sole 24 ore”. Attraverso quest’ultime si esamina la relazione esistente tra l’emissione di obbligazioni e l’opinione delle agenzie su tali titoli. L’evidenza mostra come tale correlazione esista, testimoniando l’importanza del rating nel certificare un investimento nel mercato public. La seconda parte dell’elaborato è volta a dimostrare quanto i giudizi di rating si riflettano nei prezzi nel mercato finanziario e quanto l’andamento del ciclo economico condizioni i “voti” delle società. Lo studio della dinamica dello spread per classi di rating nel tempo, del cambiamento del premio per il rischio e dell’influenza delle migrazioni nel prezzo dei titoli, conferma infatti quanto queste variabili siano tra loro correlate e si condizionino a vicenda. I risultati dell’analisi portano alla conclusione che le agenzie di rating sono ancora uno strumento estremamente importante e di grande aiuto nelle valutazioni. E’ necessario però astrarre dal pensiero comune circa la garanzia assoluta della qualità del credito e considerare i loro giudizi come opinioni in merito al profilo di rischio;rischio che, seppur in diverse misure, è presente sia per i titoli classificati come speculative grade quanto per quelli investment grade.

L’oggetto del presente lavoro è rappresentato dall'esame del rapporto tra l'attuale regolamentazione delle agenzie di rating e le regole di responsabilità civile cui le stesse agenzie possono essere assoggettate, anche alla luce del trattamento normativo riservato alle agenzie di rating dalla legislazione e dalla giurisprudenza statunitensi e delle teorie sviluppate dalla dottrina sul tema della responsabilità da informazione inesatta al mercato. L’attuale regolamentazione introdotta dall'Unione Europea svolge un ruolo determinante sia sotto il profilo dell'individuazione del fondamento della responsabilità, sia sotto quello della ricostruzione degli obblighi, della diligenza e della causalità materiale e giuridica. La disciplina comunitaria, anche alla luce della giurisprudenza statunitense, consente di prospettare uno scenario in cui i rater sono soggetti a regole di responsabilità differenziate in ragione del diverso status riconosciuto dalla normativa rilevante. La nuova regolamentazione comunitaria è chiamata a svolgere il duplice ruolo di fondare una sorta di private action da inadempimento in capo a qualunque investitore nei confronti di un’agenzia registrata e di contribuire a definire il perimetro degli obblighi esigibili da parte dell’agenzia, rafforzando la posizione del terzo investitore danneggiato dal rating inesatto e fornendo un efficace supporto agli strumenti di tutela di tipo pubblicistico.
The present work is focused on the examination of the relationship between the current regulation of credit rating agencies and the rules of civil liability to which agencies may be subject to, in light of the regulatory treatment of the U.S. credit rating agencies, both according legislation and case law, and the legal theories developed on the case of liability for incorrect information to the market. The regulation introduced by the European Union plays a major role to find out the basis of liability, the duties of diligence and the legal and material causality nexus. EU regulation, in light of U.S. case law, can envisage a scenario in which the raters are subject to different rules of liability on the basis of the different status recognized by the relevant legislation. The new EU regulation is called to play a dual role: to establish, although not explicitly, a sort of private action for negligence on the part of investors against a registered agency, and to help in defining the scope of the obligations of the credit rating agency, strengthening the position of the third investor damaged by inaccurate ratings and providing an useful support to the public enforcement remedies.

L’oggetto del presente lavoro è rappresentato dall'esame del rapporto tra l'attuale regolamentazione delle agenzie di rating e le regole di responsabilità civile cui le stesse agenzie possono essere assoggettate, anche alla luce del trattamento normativo riservato alle agenzie di rating dalla legislazione e dalla giurisprudenza statunitensi e delle teorie sviluppate dalla dottrina sul tema della responsabilità da informazione inesatta al mercato. L’attuale regolamentazione introdotta dall'Unione Europea svolge un ruolo determinante sia sotto il profilo dell'individuazione del fondamento della responsabilità, sia sotto quello della ricostruzione degli obblighi, della diligenza e della causalità materiale e giuridica. La disciplina comunitaria, anche alla luce della giurisprudenza statunitense, consente di prospettare uno scenario in cui i rater sono soggetti a regole di responsabilità differenziate in ragione del diverso status riconosciuto dalla normativa rilevante. La nuova regolamentazione comunitaria è chiamata a svolgere il duplice ruolo di fondare una sorta di private action da inadempimento in capo a qualunque investitore nei confronti di un’agenzia registrata e di contribuire a definire il perimetro degli obblighi esigibili da parte dell’agenzia, rafforzando la posizione del terzo investitore danneggiato dal rating inesatto e fornendo un efficace supporto agli strumenti di tutela di tipo pubblicistico.
The present work is focused on the examination of the relationship between the current regulation of credit rating agencies and the rules of civil liability to which agencies may be subject to, in light of the regulatory treatment of the U.S. credit rating agencies, both according legislation and case law, and the legal theories developed on the case of liability for incorrect information to the market. The regulation introduced by the European Union plays a major role to find out the basis of liability, the duties of diligence and the legal and material causality nexus. EU regulation, in light of U.S. case law, can envisage a scenario in which the raters are subject to different rules of liability on the basis of the different status recognized by the relevant legislation. The new EU regulation is called to play a dual role: to establish, although not explicitly, a sort of private action for negligence on the part of investors against a registered agency, and to help in defining the scope of the obligations of the credit rating agency, strengthening the position of the third investor damaged by inaccurate ratings and providing an useful support to the public enforcement remedies.

Le Credit Rating Agencies (CRA) - originariamente erano concepite come delle società private col compito di fornire opinioni sul merito di credito (credit ratings) dei soggetti che richiedevano dei finanziamenti. Oggigiorno invece i credit rating - oltre ad espletare questa importante funzione - sono utilizzati come benchmark in molti contratti finanziari, processi di investimento, e soprattutto sono diventati il perno della regolamentazione in svariati ambiti. Per tale ragione, è essenziale che le agenzie di rating operino in condizioni di imparzialità perseguendo elevati standard di professionalità e diligenza. Le recenti crisi finanziarie, tuttavia, hanno evidenziato alcune problematicità all’interno del settore del rating, portando alcuni giornalisti, politici ed economisti perfino ad additarle tra i principali responsabili di alcuni recenti fallimenti aziendali (come Enron, Wordcom, Parmalat, Lehman Brother’s). Nello specifico, le principali questioni sono relative a quattro categorie:•Conflitti di interesse•Insoddisfacente qualità delle metodologie analizzate e dei rating sviluppati•Mancanza di trasparenza•Poca concorrenza nel mercato del credit ratingE’ da queste considerazioni che nasce questo lavoro, avente l’esplicito obiettivo di sviluppare un’analisi dettagliata delle CRA, mostrando il funzionamento del mercato del rating e i suoi principali attori globali. Cercheremo di valutare le caratteristiche peculiari del mercato del rating, il suo sviluppo storico e la sua natura oligopolistica. Valuteremo le pratiche seguite dalle principali agenzie al fine di pervenire alla determinazione del credit rating e considereremo le critiche emerse e le principali proposte sul tappeto per una riforma di questo mercato. Alla luce delle problematiche esposte rimane da chiedersi quale sia l’effettivo contenuto informativo del credit rating ai fini della valutazione del merito di credito di un’emittente o di una specifica emissione, e cioè se per gli investitori tale giudizio costituisce un importante complemento informativo rispetto alle valutazioni compiute autonomamente sulla base delle informazioni disponibili. Tuttavia gli studi effettuati in letteratura non sono arrivati a una soluzione univoca: alcuni giungono alla conclusione che i rating, e soprattutto i declassamenti, influiscono significativamente su alcune variabili di mercato, come i prezzi; altri non rilevano invece alcun impatto, ed evidenziano addirittura in alcuni casi una sostanziale incapacità da parte dei rating di prevedere eclatanti fenomeni di default, arrivando molte volte al paradosso che il mercato stesso anticipa i giudizi delle CRA.

Since excessive liability can force reputational intermediaries out of the market, it is very important to balance liability restrictions with investor protection. To determine which level of liability the agencies actually face, given the current European regulatory regime, and whether this level could be justified looking at the trade-off between free market dynamics and little regulation of rating services, on one hand, and investor protection, on the other hand, the thesis analyzes two main problems: rating agencies' prospectus liability and the applicability of art. 2055 of the Italian Civil Code. In fact, the extent of liability highly depends on whether the agencies are jointly and severally liable for the misconduct of the issuer, its management, its auditors and other operators of the market.

Il lavoro analizza il tema della responsabilità civile delle agenzie di rating del credito per i danni cagionati dalla diffusione di valutazioni non corrette. Dopo aver ripercorso l’evoluzione storica delle agenzie di rating, dalla loro nascita sino ai giorni nostri, ci si sofferma sulla nozione di rating del credito e sulla descrizione del procedimento attraverso il quale lo stesso viene assegnato. Si passa, quindi, ad analizzare quelli che sono i problemi principali sollevati dall’attività di classamento del merito creditizio e si esamina il passaggio dall’autoregolamentazione all’intervento normativo, con particolare attenzione all’ordinamento statunitense ed all’ordinamento europeo. Si affronta, infine, il tema della responsabilità civile delle agenzie di rating del credito. Dopo essersi soffermati sulla natura giuridica del rating del credito, vengono indagati i possibili profili di responsabilità delle agenzie di rating sia nei confronti degli investitori sia nei confronti degli emittenti, con riferimento tanto alla disciplina europea (art. 35 bis del Regolamento CE n. 1060/2009, introdotto dal Regolamento UE n. 462/2013) quanto alla disciplina di diritto interno.

This research deals with the comparison between competition rules and water services. The first Chapter analyses the relationship between water service and public services in general. The first Chapter also identifies the most peculiar characteristics (legal and economic) of water services. The second Chapter analyses italian water law and its application, in order to identity the main problems in the administration and regulation of water services. The third Chapter compares Italian water law with the law of other EU States. The last Chapter deepen the analysis of the most problematic aspects in the administration and regulation of italian water services, in order to suggest possible legal solutions to the most problematic aspects.

Le agenzie di rating nascono come intermediari di informazione tra coloro che emettono titoli e gli investitori. La crisi finanziaria ha generato intense critiche verso l’industria del rating. La conseguenza è un potenziale ridimensionamento dell’utilizzo del rating che avviene per esempio con emittenti che non acquistano più la certificazione. Nel presente elaborato mi focalizzo sul ruolo delle agenzie di rating studiando la loro influenza sul costo del capitale e sul finanziamento delle imprese. Il primo capitolo riassume le precedenti evidenze empiriche sul contenuto informativo del rating. Il secondo e il terzo capitolo dell’elaborato offrono un nuovo contributo alla letteratura utilizzando due tipologie di cancellazione di rating avvenute tra il 2001 e il 2011. La prima tipologia avviene nel caso in cui l’azienda cessa di essere monitorata e certificata dall’agenzia. La seconda tipologia avviene per un cambio di policy di Moody’s che modifica il rating in circolazione senza alcun cambiamento nei fondamentali dell’emittente. L’elaborato mostra che il rating influenza il costo del capitale e il finanziamento delle imprese.
Rating agencies exist to assess the creditworthiness of issuers and reduce the adverse effect of information asymmetry. However, the effectiveness of such financial intermediaries in mitigating information asymmetry has been doubted in particular after the financial crisis. In this thesis, I examine two types of Moody’s' credit rating withdrawals to assess whether rating contains relevant information for investors. The first type of withdrawals occurs when the firm stops being rated. The second type of withdrawals occurs because Moody's implemented a policy to refine the outstanding rating information without any change in the firms’ fundamentals . I show that the rating withdrawals influence the firms’ credit market access, financing decisions and cost of capital. I conclude that rating information has a value for market participants.

Le agenzie di rating nascono come intermediari di informazione tra coloro che emettono titoli e gli investitori. La crisi finanziaria ha generato intense critiche verso l’industria del rating. La conseguenza è un potenziale ridimensionamento dell’utilizzo del rating che avviene per esempio con emittenti che non acquistano più la certificazione. Nel presente elaborato mi focalizzo sul ruolo delle agenzie di rating studiando la loro influenza sul costo del capitale e sul finanziamento delle imprese. Il primo capitolo riassume le precedenti evidenze empiriche sul contenuto informativo del rating. Il secondo e il terzo capitolo dell’elaborato offrono un nuovo contributo alla letteratura utilizzando due tipologie di cancellazione di rating avvenute tra il 2001 e il 2011. La prima tipologia avviene nel caso in cui l’azienda cessa di essere monitorata e certificata dall’agenzia. La seconda tipologia avviene per un cambio di policy di Moody’s che modifica il rating in circolazione senza alcun cambiamento nei fondamentali dell’emittente. L’elaborato mostra che il rating influenza il costo del capitale e il finanziamento delle imprese.
Rating agencies exist to assess the creditworthiness of issuers and reduce the adverse effect of information asymmetry. However, the effectiveness of such financial intermediaries in mitigating information asymmetry has been doubted in particular after the financial crisis. In this thesis, I examine two types of Moody’s' credit rating withdrawals to assess whether rating contains relevant information for investors. The first type of withdrawals occurs when the firm stops being rated. The second type of withdrawals occurs because Moody's implemented a policy to refine the outstanding rating information without any change in the firms’ fundamentals . I show that the rating withdrawals influence the firms’ credit market access, financing decisions and cost of capital. I conclude that rating information has a value for market participants.

The dissertation takes as its main purpose that of enlightening the rife and rampant role of revenue in contemporary legal systems and the damage it inflicts to the appropriate functioning of Democracy. The first chapter aspires at reconstructing the very concept of revenue. Under an economic perspective, in fact, it can be defined as a “slothful” source of income, in direct contraposition with the “industrious” one that onlylabour can create. Itthen focuses on financial revenue- undoubtedly the most widespread manifestation of this form of wealth in the contemporary world - , and the role played by institutional investors in capital markets. Shifting to the constitutional and political value of revenue, the chapter ends with a series of data concerning the global financial and economic crisis, aiming at underlining the infectivity thatafflicts modern western democracies. The second chapter opens with the elucidation of the rationale for a constitutionally oriented inquiry of financial revenue. The author is aware that, once underlined the supranational nature of financial markets’ rules and regulations, the inquiry could appear in the best case scenario pointless, and the parameter obsolete. Nevertheless, anticipating such potential objections, he takes his first step considering the very essence of the Italian Constitution. If its hard core is made of unalterable and non-negotiable principles that stand as keepers of the unchangeable values of democracy and if, thus, they are the constitutional limit to the process of the globalization of rules, it can be derivedthat the rife role revenue plays, actually determines a double deficit of democracy in contemporary legal systems. The democratic principle is, in fact, afflicted both in its concrete and formal acceptation. Recalling the substantial slothfulness of revenue, it is quite straightforward howthe betrayal of the principle according to which the Republic is established on labour deeply affects Democracy in its first sense, while themajorelusion of the principle of popular sovereignty strikes it its second acceptation. Taking this last aspect of the rife and rampant role of revenue, the third chapter deals with the problems that implementation of supranational and global rules governing financial markets creates. From this perspective, the author aims at understanding where, in this field, the real and concrete damage to the democratic principle must be found. It is the ability institutional investors acquired of bending public policy makers’ choicesthrough non-institutional channels – notably, personal relationships, or the lobbies’ and rating agencies’ pressure power -in order to make them match their interests what accredited them so much weight to be able to influence the balance of world powers. But if private institutions as institutional investors have a vital role in the world’s policymaking, and public – and elected – entities are just second level actors, what kind of popular sovereignty can be spoken about? The chapter and, thus, the research, ends with some practical and theoretical hints aiming at creating a remedy to such a substantial erosion of citizens’ role
Il lavoro di ricerca si propone di mettere in luce il ruolo pervasivo della rendita negli ordinamenti giuridici contemporanei ed il vulnus che esso reca al funzionamento dello Stato democratico. Nel primo capitolo viene ricostruita innanzitutto la nozione di rendita, sotto il profilo economico, come fonte di reddito che attribuisce all’individuo un guadagno “ozioso”, in contrapposizione a quello “dispendioso” derivante dal lavoro. Si concentra quindi l’attenzione sulle rendite finanziarie, che rappresentano la manifestazione più diffusa di questa forma di ricchezza nell’epoca contemporanea, e sul ruolo di primo piano assunto sul mercato dei capitali dagli investitori istituzionali. Successivamente, si approfondisce il rilievo politico e costituzionale del fenomeno economico “rendita” e, in questa prospettiva, il capitolo si chiude con una serie di dati relativi all’attuale crisi finanziaria ed economica globale, che danno conto della situazione di ineffettività in cui versano le democrazie occidentali contemporanee. Nel secondo capitolo viene chiarito il significato di un’indagine costituzionale sulla rendita finanziaria a fronte di alcune possibili obiezioni, tra cui, in particolare, quella della “inutilità” del parametro di riferimento in virtù della derivazione sovranazionale della normativa concernente i mercati finanziari. A tal proposito, viene valorizzata l’esistenza nella Costituzione italiana di alcuni principi supremi dell’ordinamento, che sono immodificabili in quanto posti a tutela di valori non negoziabili della democrazia. Rinvenuto in essi il limite costituzionale al processo di globalizzazione delle regole, si sottolinea come il ruolo pervasivo della rendita determini, in realtà, un duplice deficit democratico all’interno degli ordinamenti giuridici contemporanei: da un lato, un deficit di democrazia “materiale”, che si traduce nella negazione del fondamento sul lavoro della Repubblica; dall’altro, un deficit di democrazia “formale”, che trova la sua causa in un’elusione sostanziale del principio di sovranità popolare. Appuntando l’attenzione su quest’ultimo aspetto del ruolo pervasivo della rendita, il terzo capitolo affronta più da vicino i problemi concernenti l’assunzione delle regole che accompagnano la globalizzazione dei mercati finanziari. In quest’ottica, il lavoro di ricerca evidenzia come il vero vulnus al principio democratico in questo settore normativo sia da rinvenire nella capacità degli investitori istituzionali di orientare a loro favore le scelte dei decisori pubblici, sfruttando canali alternativi rispetto a quelli istituzionali, quali i rapporti personali, le lobbies e le agenzie di rating. In sede conclusiva, vengono pertanto fornite alcune indicazioni di principio per porre rimedio, in una prospettiva de jure condendo, a tali forme di sostanziale elusione del principio di sovranità popolare

L'elemento che distingue un'operazione di cartolarizzazione consiste, secondo la definizione espressa nell'accordo di Basilea2, nell'identificazione di almeno due differenti posizioni di rischio (tranche), stratificate e subordinate, emesse a fronte di uno specifico portafoglio di attività. Nonostante il ricorso al tranching sia ampiamente diffuso e standardizzato le determinanti che giustificano il ricorso all'emissione multi-tranche sono ad oggi poco approfondite. Inoltre, i titoli emessi a fronte di operazioni di cartolarizzazione (CDO) possiedono profili di esposizione al rischio di credito differenziati, in termini di incidenza delle perdite attese ed inattese, ed in termini di correlazione con altri fattori di rischio: la valutazione del profilo di rischio è condizione necessaria per l'attribuzione di un giudizio di rating e per la definizione di un appropriato premio al rischio (pricing). Si rivela necessaria tanto la stima della distribuzione delle perdite del portafoglio (credit risk modelling) quanto l'analisi strutturale dei flussi di cassa generati e l'allocazione degli stessi alle tranche (cash flow modelling). Sulla base della letteratura di security design la tesi intende valutare l'efficienza del processo di intermediazione basato sulla cartolarizzazione multi-tranche rispetto all'intermediazione bancaria tradizionale e a forme di asset-backed security con unica tranche e focalizza l'analisi attraverso una verifica empirica delle teorie economiche a supporto del tranching, con particolare riferimento alla cartolarizzazione dei prestiti concessi ad imprese di piccola e media dimensione, oggetto di analisi specifica condotta nell'ambito di un'esperienza di stage presso il Fondo europeo degli investimenti. Quindi, grazie alla realizzazione di un modello computazionale sviluppato con un software di pianificazione finanziaria multidimensionale (Quantrix), la tesi presenta un approfondimento delle technicalities, mediante una modellizzazione dei flussi e della loro allocazione (Waterfall Payment Order), allo scopo di apprezzare il valore aggiunto di queste strutture di intermediazione. Aspetto, questo, non sviluppato nella letteratura accademica. L'analisi si rivolge alle operazioni realizzate nell'ambito dei due principali programmi di cartolarizzazione dei prestiti alle PMI attuati in Europa (Ftpyme e Promise).
Securitisation is a structured finance instrument which involves pooling of financial assets (such as loans and bonds) and creating multiple tranched liabilities, collateralized debt obligation (CDO), of a single issuer with different risk-return characteristics, which are sold as separate securities. According to the New Basel Capital Accord, tranching is the key feature that distinguishes securitisation transactions; although commonly applied, the factors that determine the extent and the nature of tranching remain largely unknown. Moreover, because tranching allows the risk characteristics of the collateral pool to be transformed, it contributes to transaction complexity in assessing the risk properties of such structured instruments: the risk profile that can be generated through tranched exposure, in terms both of expected/unexpected incidence losses and correlated default of pool assets, can lead to substantial differences among tranches, depending on the level of subordination below a certain tranche. Key to the reliability of structured finance pricing and ratings is the accuracy in assessing the credit risk in the underlying portfolio (credit risk modelling), as well as the accurate modelling of the distribution of cash flows to different classes of CDO (cash flow modelling). By analyzing the finance literature relating to security design and securitization this thesis provides an analysis of the efficiency of financial intermediation model based on securitisation and an empirical test of theories supporting the economic added value of tranching, with regard to SMEs loan securitisation, which topic was specifically investigated during a stage at the European Investment Fund. By realization of a computational model, performed using a multidimensional modelling software (Quantrix), the thesis closely examines securitisation transaction's technicalities, by modelling both portfolio cash flows and funds allocation (Waterfall Payment Order), in order to asses the ability of the structure to withstand various stressed scenarios. This analysis offers an analytical and micro-approach to securitisation transactions, which has not deeply investigated in academic literature yet. The model applies to SMEs loan securitisation transactions, concluded within specific securitisation European Programme (Ftpyme in Spain and Promise in Germany).

L'elemento che distingue un'operazione di cartolarizzazione consiste, secondo la definizione espressa nell'accordo di Basilea2, nell'identificazione di almeno due differenti posizioni di rischio (tranche), stratificate e subordinate, emesse a fronte di uno specifico portafoglio di attività. Nonostante il ricorso al tranching sia ampiamente diffuso e standardizzato le determinanti che giustificano il ricorso all'emissione multi-tranche sono ad oggi poco approfondite. Inoltre, i titoli emessi a fronte di operazioni di cartolarizzazione (CDO) possiedono profili di esposizione al rischio di credito differenziati, in termini di incidenza delle perdite attese ed inattese, ed in termini di correlazione con altri fattori di rischio: la valutazione del profilo di rischio è condizione necessaria per l'attribuzione di un giudizio di rating e per la definizione di un appropriato premio al rischio (pricing). Si rivela necessaria tanto la stima della distribuzione delle perdite del portafoglio (credit risk modelling) quanto l'analisi strutturale dei flussi di cassa generati e l'allocazione degli stessi alle tranche (cash flow modelling). Sulla base della letteratura di security design la tesi intende valutare l'efficienza del processo di intermediazione basato sulla cartolarizzazione multi-tranche rispetto all'intermediazione bancaria tradizionale e a forme di asset-backed security con unica tranche e focalizza l'analisi attraverso una verifica empirica delle teorie economiche a supporto del tranching, con particolare riferimento alla cartolarizzazione dei prestiti concessi ad imprese di piccola e media dimensione, oggetto di analisi specifica condotta nell'ambito di un'esperienza di stage presso il Fondo europeo degli investimenti. Quindi, grazie alla realizzazione di un modello computazionale sviluppato con un software di pianificazione finanziaria multidimensionale (Quantrix), la tesi presenta un approfondimento delle technicalities, mediante una modellizzazione dei flussi e della loro allocazione (Waterfall Payment Order), allo scopo di apprezzare il valore aggiunto di queste strutture di intermediazione. Aspetto, questo, non sviluppato nella letteratura accademica. L'analisi si rivolge alle operazioni realizzate nell'ambito dei due principali programmi di cartolarizzazione dei prestiti alle PMI attuati in Europa (Ftpyme e Promise).
Securitisation is a structured finance instrument which involves pooling of financial assets (such as loans and bonds) and creating multiple tranched liabilities, collateralized debt obligation (CDO), of a single issuer with different risk-return characteristics, which are sold as separate securities. According to the New Basel Capital Accord, tranching is the key feature that distinguishes securitisation transactions; although commonly applied, the factors that determine the extent and the nature of tranching remain largely unknown. Moreover, because tranching allows the risk characteristics of the collateral pool to be transformed, it contributes to transaction complexity in assessing the risk properties of such structured instruments: the risk profile that can be generated through tranched exposure, in terms both of expected/unexpected incidence losses and correlated default of pool assets, can lead to substantial differences among tranches, depending on the level of subordination below a certain tranche. Key to the reliability of structured finance pricing and ratings is the accuracy in assessing the credit risk in the underlying portfolio (credit risk modelling), as well as the accurate modelling of the distribution of cash flows to different classes of CDO (cash flow modelling). By analyzing the finance literature relating to security design and securitization this thesis provides an analysis of the efficiency of financial intermediation model based on securitisation and an empirical test of theories supporting the economic added value of tranching, with regard to SMEs loan securitisation, which topic was specifically investigated during a stage at the European Investment Fund. By realization of a computational model, performed using a multidimensional modelling software (Quantrix), the thesis closely examines securitisation transaction's technicalities, by modelling both portfolio cash flows and funds allocation (Waterfall Payment Order), in order to asses the ability of the structure to withstand various stressed scenarios. This analysis offers an analytical and micro-approach to securitisation transactions, which has not deeply investigated in academic literature yet. The model applies to SMEs loan securitisation transactions, concluded within specific securitisation European Programme (Ftpyme in Spain and Promise in Germany).

La recente crisi economico-finanziaria ha indiscutibilmente evidenziato scricchiolii e cedimenti di un sistema diffusamente riconosciuto come dotato di idoneità statica. La struttura finanziaria globale, seppur imponente, ha mostrato numerose fenditure sintetizzabili in fallimenti macroeconomici, del mercato, della regolamentazione, della supervisione e della gestione delle crisi. In questo articolato contesto, le agenzie di rating hanno contribuito a minare la credibilità del sistema e a indebolire la fiducia degli investitori reali o potenziali in totale contrasto con il ruolo di information intermediary a esse conferito. La ricerca individua le problematiche insite nell’attività delle credit rating agencies e analizza l’evoluzione della regolazione del settore, prima e dopo l’ultima crisi economico-finanziaria, con l’obiettivo di verificare se le correzioni introdotte nel regime regolatorio costituiscono – o meno – una risposta efficace ed efficiente per superare le persistenti “nebulosità” e criticità riscontrabili nel settore del rating e per impedire il riaffiorare di distorsioni prodotte anche dai “giudizi” sulla struttura finanziaria globale. L’esame delle disposizioni statunitensi ed europee mostra l’introduzione, a più riprese, di misure volte a risolvere le ricorrenti questioni in tema di concorrenza, conflitto di interesse, responsabilità e - oggi più che mai - attribuzione di valore regolatorio ai rating. Seppur lodevole l’impegno del legislatore, soprattutto europeo, nel ridurre l’affidamento esclusivo e meccanico ai rating del credito, la lettura analitica dei dati raccolti dall’Esma, e qui rielaborati, evidenzia un percorso tortuoso avviato ma tutt’altro che concluso. Lo studio anticipa la relazione sul mercato dei rating che la Commissione europea presenterà, nei prossimi mesi, al Parlamento europeo e al Consiglio. Ci si chiede se il rapporto sarà corredato di una nuova proposta regolatoria. Le conclusioni dello studio inducono a ipotizzare nuovi interventi di regolazione.