Littérature scientifique sur le sujet « Agences de notation (finances) – Droit »

À la suite de l’effondrement du système financier international en 2008, la communauté internationale a accusé les agences de notation de crédit d’avoir été la pierre angulaire du gouffre financier, particulièrement en ce qui a trait à la dérive des produits adossés à des actifs. L’article qui suit offre une mise en perspective de la structure réglementaire internationale en place avant et après les évènements financiers. L’auteure fera ressortir le manque flagrant d’encadrement des agences de notation de crédit avant 2008 et les difficultés à réaliser pour l’avenir un cadre réglementaire international qui soit efficient et harmonisé.

Alors qu'il ressort de la volonté de contrôler les agences de notation financière des initiatives nationales et régionales concrètes, elles ne restent toutefois pas harmonisées. Cette situation n'est cependant pas rédhibitoire. A titre d'exemple, alors que l'UE et les États-Unis disposent tous deux d'un système d'enregistrement distinct des agences afin qu'elles puissent exercer sur leur territoire, il apparaît logique de penser, et donc à terme d'envisager, qu'un enregistrement ou une agrégation universelle constituerait un premier pas fort vers l'harmonisation des réglementations. Il est dans ce cadre possible d'affirmer que l'harmonisation des réglementations américaine et européenne pourrait constituer un premier pas vers un cadre supra-étatique de réglementation des agences de notation financière. Il resterait dès lors à définir si ce sont les standards européens qui s'appliqueraient, ou ceux de la réglementation américaine potentiellement moins ambitieuse. Et encore, cette piste de réflexion serait parfaitement juste si il ne fallait pas également prendre en compte la montée des économies des pays émergents qui souhaitent changer la donne. Il serait donc nécessaire de s'accorder avant tout sur un système convenant à tout un chacun, hypothèse fort difficile mais qui mérite des questionnements. En outre, pour contrôler les agences de notation financière de manière efficace et contraignante (ce que n'est malheureusement pas le Code de bonne conduite de l'OICV), il ne faut pas non plus négliger la possibilité de voir émerger un droit international économique issu de standards financiers. Ce processus ne serait ainsi pas seulement bénéfique dans le cadre de la création d'un contrôle international des agences de notation, il le serait également dans le développement d'un droit international financier contraignant. Dans le cadre des agences de notation, le développement des standards financiers s'est fait en réponse aux besoins des autorités de régulation nationales à la recherche d'un équilibre entre le maintien de la compétitivité de leur place financière et la nécessité d'une stabilité du système financier. Ces standards permettent aux institutions de coopération de se positionner comme des autorités internationales de standardisation pour les secteurs concernés. Ils constituent indubitablement la piste de réflexion la plus sérieuse pour un contrôle international efficace des agences de notation financière
To control credit rating agencies, some national and regional initiatives are concrete, but they do not are harmonized. This situation is not, however, prohibitive. For example, while the EU and the US both have a separate registration system for credit rating agencies to exercise on their territory, it makes sense to think, and therefore ultimately consider, that a universal registration or aggregation would be a strong first step towards regulatory harmonization. It is in this context that the harmonization of US and European regulations could be a first step towards a supra-state regulatory framework for credit rating agencies. It remains to be defined whether European standards would apply, or those of the potentially less ambitious American regulation. And this line of thought would be perfectly fair if it was not also necessary to take into account the rise of emerging countries that want to change the situation. It would therefore be necessary to agree first and foremost on a system that is suitable for everyone, a very difficult hypothesis that deserves questioning. In addition, in order to control credit rating agencies in an effective and binding manner (which is unfortunately not the case for the IOSCO Code of Conduct Fundamentals for Credit Rating Agencies), the possibility of emerging international economic law made from financial standards. This process would thus not only be beneficial in the context of creating international control for credit rating agencies, it would also be beneficial in the development of a international financial law. In the context of credit rating agencies, the development of financial standards has been in response to the needs of national regulatory authorities seeking a balance between maintaining the competitiveness of their financial centers and the need of stability for the financial system. These standards allow cooperation institutions to position themselves as international standardization authorities for the sectors concerned

Révélées au grand jour à partir de l’année 2007, par leur implication dans la crise des subprime puis parleur rôle procyclique dans celle des dettes souveraines, les agences de notation ont été l’objet d’uneattention toute particulière du législateur qui se devait d’assurer l’intégrité des marchés et de restaurer laconfiance des investisseurs au lendemain d’un véritable cataclysme financier. Conflits d’intérêts, opacité,méthodologies défaillantes, crédibilité équivoque, comportements anti-concurrentiels, les critiquesadressées à l’encontre de l’oligopole, dominant l’industrie de notation, étaient nombreuses. L’adoptionsuccessive de dispositifs règlementaires n’a pu permettre un affranchissement de l’influence de cepouvoir privé économique, dont l’enracinement règlementaire date du lendemain de la GrandeDépression de 1929 et le développement est étroitement lié à celui de la titrisation. Bien au contraire, lesnouvelles règlementations qui auraient dû encadrer «l’activité» plutôt que les «structures» n’ont eu, aucoté de certaines initiatives louables, eu pour effet principal que la consécration d’un régime spécial.Même les affronts à l’ordre public économique n’ont été que rarement lavés par une justice qui setrouvait, sauf rares exceptions, en manque d’armes adéquats et par un régulateur encore trop balbutiant.Rattrapés par des enjeux en constante mutation, les quelques acquis liés à la transparence et au contrôledes agences de notation tendent déjà à être remis en cause. Le législateur, quant à lui, semble déjà êtrepassé à autre chose, et ce, alors que point à l’horizon des nouveaux marchés de nouvelles bulles oùagissent encore les agences de notation
As a result of their involvement in the subprime crisis and pro-cyclical role in the sovereign debt crisis,the credit rating agencies have been, since 2007, subject to the specific attention of the lawmaker whichhad to ensure integrity of the financial market and restore investors’ confidence in the aftermath of a realfinancial cataclysm. The criticisms against the oligopoly that dominates the rating industry were manyand include, inter alia, conflict of interest, opacity, deficient methodologies, lack of credibility and anticompetitivebehaviours. The successive adoption of regulatory and legislative measures was not enoughto achieve emancipation from the influence of this economic private power which maintains rootswithin the market regulatory framework since the aftermath of the Great Depression of 1929 and whosedevelopment is closely linked to securitization. Instead, the new regulations that should have governedan “activity” rather than “structures” have, alongside some commendable initiatives, resulted in theconsecration of a specific regime. Even the violations of the economic public order were rarely punishedby a justice which, except for anecdotic cases, was missing adequate legal weapons to address thosesituations or by a regulator still too immature. However, due to an environment constantly changing, thefew benefits obtained in terms of the rating agencies’ transparency and control, are already in the processof being jeopardised. The lawmaker seems to have moved on to other topics, while on the horizonappear new bubbles in new markets where rating agencies are very active

Le règlement (CE) n° 1060/2009 du 16 septembre 2009 relatif aux agences de notation est généralement lu à partir du postulat selon lequel celles-ci exerceraient un pouvoir exorbitant sur les investisseurs. Dans ce cadre, la réglementation des agences est conçue comme un corps de normes exceptionnel, apprécié à l’aune de son aptitude à encadrer ce pouvoir et à protéger les intérêts des investisseurs. Cette approche théorique ne rend cependant pas compte de la véritable rationalité de la réglementation des agences, laquelle se borne à organiser l’activité de notation et le statut des agences en appliquant aux notes le régime juridique conforme à leur double nature : elles sont des opinions – qui plus est des opinions financières à raison de leur objet –, c’est-à-dire des affirmations subjectives exprimant des vérités relatives quant au risque de défaut d’un émetteur de titres financiers ; elles sont des avis, c’est-à-dire des opinions consacrées par le droit aux fins d’éclairer une décision, en ce qu’elles sont inscrites dans des procédures décisionnelles du législateur en matière bancaire et financière. Comme toute opinion, les notes peuvent être librement exprimées, sous réserve d’être fondées sur une base factuelle suffisante afin de protéger les intérêts des personnes sur lesquelles elles portent, à savoir les émetteurs de titres financiers. Comme toute opinion financière, elles se voient appliquer la réglementation relative aux abus de marché dès lors qu’elles revêtent une valeur informationnelle afin de protéger les marchés financiers. Comme tout avis, elles sont soumises à un principe d’intégrité qui vise à préserver la subjectivité technique des agences qui est déterminante de la consécration de leurs notes au rang d’avis
Regulation (EC) No 1060/2009 of the European Parliament and of the Council of 16 Septem-ber 2009 on Credit Rating Agencies (CRA) is generally read on the basis of the postulate according to which CRA exercise an exorbitant power over investors. Within this framework, the CRA regulation is conceived as an exceptional body of standards, assessed in terms to its ability to regulate this power and protect the interests of investors. This theoretical approach does not, however, take into account the real rationality of the CRA regulation, which is limited to organizing the rating activity and the status of agencies by applying to ratings the legal regime in accordance with their dual nature : they are opinions – and moreover financial opinions because of their subject matter – that is to say, subjective statements expressing relative truths about the risk of default of an issuer of financial securities ; they are “avis”, that is to say opinions dedicated by law to informing a decision, in that they are included in some of the decision-making procedures of the legislator in banking and financial matters. Like any opinion, credit ratings can be freely expressed, provided they are based on a sufficient factual basis, in order to protect the interests of the persons to whom they relate, namely the issuers of financial securities. Like any financial opinion, they are subject to market abuse regulations from that moment on they have informational value, in order to protect the financial markets. Like any “avis”, they are subject to a principle of integrity, which aims to preserve the technical subjectivity of the agencies which is decisive for the dedication of their ratings to the rank of “avis”

L’information constitue l’élément ou l’enjeu de nombreuses règles juridiques en droit financier. Ces règles imposent des obligations d’information aux émetteurs, aux intermédiaires financiers et aux investisseurs. Elles sanctionnent en outre les abus de marché en ce qu’ils constituent des atteintes aux qualités de l’information, et encadrent l’élaboration des opinions émises par les analystes financiers et les agences de notation. Dans un ensemble aussi hétérogène de règles, l’information reçoit diverses qualifications juridiques. La cohérence en la matière provient de la nécessité d’informer l’ensemble des acteurs du risque inhérent aux instruments financiers. L’information peut être étudiée à partir de ses fonctions intellectuelles, comme savoir communicable permettant de connaître le risque attaché aux instruments financiers. Alors que certaines données permettent de décrire le risque d’investissement, d’autres en servent l’appréciation dans la durée en vue de la réalisation de prédictions. Le droit positif évolue ainsi en s’appuyant sur ces deux fonctions intellectuelles de l’information : sa fonction descriptive et sa fonction prédictive. Cette analyse permet de renforcer l’intelligibilité d’un dispositif en évolution constante, qui suppose l’articulation du droit des sociétés, du droit des contrats et du droit répressif. Le droit des instruments financiers peut ainsi faire l’objet d’une analyse ordonnée à partir de l’information comme exigence permettant la prise d’un risque d’investissement
Information constitutes the element or the stake of many a legal rule in financial Law. These rules dictate disclosure obligations to issuers, financial intermediaries and investors. Furthermore, they sanction market abuses, insofar as they undermine the qualities of the information, and provide a legal framework for the elaboration process of opinions voiced by financial analysts and credit rating agencies. In such a heterogeneous body of rules, diverse legal qualifications are applicable to information. The conistency of the discipline lies in the necessity to inform the participants of the risk inherent to financial instruments. From its intellectual functions, information can be studied as transmittable intelligence permitting a better understanding of the risk financial instruments entail. While some data allows for the description of the investment risk, other data enables its assesment over time in order to realize predictions. Substantive law evolves by drawing on the two intellectual functions of information: its descriptive function and its predictive function. This analysis helps to reinforce the intellegibility of constantly evolving legislation, which implies the joint study of company law, contract law and criminal business law. The law of financial instruments can thus be the subject of an analysis stemming from information as a requirement to the taking an investment risk

Nous examinons l’influence possible de la présence dominante des investisseurs individuels sur le comportement des marchés boursiers dans les pays du Conseil de Coopération du Golfe (CCG), en réaction aux annonces provenant des agences de notation de crédit et de celles émanant des Imams (érudits islamiques). Nous faisons notamment l’hypothèse que la langue anglaise utilisée par les agences internationales de notation de crédit (CRAs) pour publier leurs décisions ne réduirait qu'imparfaitement l’asymétrie d'information présente sur les marchés du CCG, en raison du faible niveau de connaissance de l’anglais par les investisseurs individuels. Nous supposons également que l'existence de la Charia (loi islamique) est une caractéristique essentielle, susceptible d’influer sur les décisions des investisseurs dans les pays du CCG. Par conséquent, nous suggérons qu’en Arabie saoudite, les annonces des Imams (qui classent les entreprises cotées au marché saoudien comme conformes à la charia ou non) sont susceptibles d’affecter le cours des actions et la santé financière des entreprises. Pour examiner nos hypothèses, nous construisons une enquête afin d’étudier et analyser comment les investisseurs individuels accèdent et maîtrisent l’information financière concernant le marché boursier, et comment ils interprètent les informations étrangères. Nous constatons ainsi que la majorité de ces investisseurs ont communément l’habitude de se fier uniquement aux sources arabes, et à prêter attention aux informations qu’une fois celles-ci traduites, sachant que seule une partie d’entre eux comprend la langue anglaise et semble suivre les informations à la source. Pour ce qui concerne les annonces des Imams, nous cherchons également à savoir, à travers ce questionnaire, si le facteur religieux joue un rôle dans les décisions d’investissement sur le marché boursier, et notamment dans quelle mesure le « statut religieux » conféré à une entreprise peut influer sur le souhait des investisseurs individuels de détenir, acheter ou vendre des titres. En outre, cette enquête justifiera notre postulat selon lequel le « facteur religieux » peut également impacter à plus long terme la santé financière des entreprises, dans les pays où la religion est éminemment importante. Ce qui justifierait alors notre recommandation aux agences de notation de mieux prendre en compte le « facteur religieux » dans leur processus de notation. Dans un second temps, nous appliquons une méthodologie d’étude d’événements qui nous permet de mettre en évidence des rendements anormaux positifs (négatifs) associés à des événements de notation positifs (négatifs), confirmant par là-même que les participants du marché les voient respectivement comme de bonnes (mauvaises) nouvelles. Nous postulons que le langage utilisé par les agences de notation pour publier leurs décisions peut expliquer le délai de réaction constaté, en raison du faible niveau de connaissance de l’anglais des investisseurs individuels. Pour étayer ce postulat, nous utilisons les données d’une méta-analyse précédemment réalisée, en ce qui concerne les annonces des agences de notation, pour examiner le temps de réaction du marché boursier aux décisions des agences de rating dans les pays anglophones et non anglophones. Les résultats de notre analyse confirment une réponse plus rapide et plus brève dans les pays anglophones que dans les pays non anglophones. En outre, l’étude d’évènement appliquée aux annonces des Imams sur le marché saoudien prouve l’influence du facteur religieux sur les prix des actions. Par conséquent, nous suggérons aux agences de notation internationales de communiquer leurs annonces dans la langue appropriée (et pas seulement en anglais), mais également de prendre en considération le facteur religieux dans l’évaluation des entreprises dans les zones où la religion est prépondérante, en particulier si leurs marchés financiers sont caractérisés par une forte proportion d’investisseurs individuels
We examine the possible influence of the domination of individual investors on stock markets’ behaviour in Gulf Cooperation Council (GCC) countries, with respect to the credit rating agencies’ and Imams’ “Islamic scholars” announcements. We assume that the English language used by the international Credit Rating Agencies (CRAs) to publish their news may fail to reduce the asymmetric information in GCC markets, due to the low level of English knowledge amongst the individual investors. We also assume that Sharia law (Islamic law) is an essential characteristic that is likely to affect the formulation of investment decisions in GCC countries. Hence, we suggest, in Saudi Arabia, the Imams’ announcements (the announcements that classify the listed firms in Saudi Stock Exchange to Sharia and non-Sharia compliant firms) are likely to affect the stock prices and the firms’ financial health. Arguing that the religious status of a firm may control the market reaction to CRAs’ decisions, as Sharia legitimacy might come first compared to the default risk. To examine our assumptions, we firstly apply a questionnaire to investigate the behaviour of individual investors in the Saudi market. We tend to investigate how the individual investors reach the financial information concerning the stock market, and how these individuals treat the foreign news (announced in the English language). We find that the majority of individual investors tend to rely only on the Arabic sources and pay attention to the translated news, whereas following the English news directly from the source is appeared to be only amongst the individual investors who understand the English language. Regarding the Imams’ announcements, we also aim in our questionnaire to find out whether the religion factor plays a role in their investment’ decisions, and to which extent the religious status of a firm can affect the individual investors’ desire to hold and purchase its securities. This investigation will allow us to examine whether the religion factor has the power to impact the firms’ financial health in high religious markets, which also allows us to suggest taking into consideration this factor when assessing firms for a credit rating in high religious areas. Based on the survey, the findings indicate an essential role played by the religion amongst the individual investors, where the religion factor is likely to affect the market as much as other financial indicators could do. Secondly, we apply an event study methodology and find positive (negative) abnormal returns following the positive (negative) credit rating events, indicating that the market participants see the positive (negative) rating events as good (bad) news. Interestingly, the stock reaction on markets characterised with lower individual investors’ domination is found to occur faster than on the markets characterised with higher individual investors’ domination. We assume the language used by the CRAs to publish their decisions is likely to be one cause of the lag, due to the low level of English knowledge amongst the individual investors. Then, we use the raw data of a previous Meta-Analysis study with respect to the CRAs’ announcements, to examine the difference in times of reactions in markets located in Anglophone countries and non-Anglophone countries. The results provide insights about a faster response in Anglophone countries than non-Anglophone countries. Furthermore, the event study applied on the Imams’ announcements in the Saudi market proves the influence of the religion factor on the stock prices, as the market immediately reacts positively (negatively) to the Imams’ announcements.Therefore, we suggest that international CRAs should 1- choose the proper language to deliver their opinions (not only in English), and 2- take into consideration the religion factor when assessing firms in high religious areas, especially the ones characterized by a high proportion of individual investors

L'objectif de cette recherche est de décrypterla méthodologie des agences de notation dans un contexte de tensions entre les différents intervenants dans l'opération de rating, à travers une analyse de l'influence des agences sur les informations comptables et financières diffusées par les entreprises notées. Une analyse empirique est destinée à étudier l'importance des informations comptables et financières ajustées dans la méthodologie des agences de notation. Une évaluation du pouvoir explicatif des variables comptables et financières ajustées permet de mieux comprendre la relation entre les ajustements des agences de notation financière et le niveau de la note attribuée. En mettant en exergue le poids des ajustements de l'information comptable et financière effectués par les agences de notation, cette recherche permet de mieux cerner les déterminants des ratings. En effet des ajustements de l'information comptable et financière peuvent véritablement changer le pouvoir informationnel des modèles de détermination des notes
The aims of this research is to demystify the methodology of credit rating agencies (CRA) in a context of tensions between the various actors in the operation of rating, through an analysis of the influence of CRA on accounting and financial information diffused by rated companies. An empirical analysis is intented to study the importance of accounting and financial adjusted in the methodology of the CRA. An evaluation of the explanatory capacity of the accounting and financial variables adjusted makes it possible to better understand the relation between the adjustments of the CRA and the level of the ascribed rating. Pointing out the weight of the adjustments of the accounting and financial information displayed by CRA, this research allows to illustrate better the determinants of ratings. Indeed, adjustments of the accounting and financial information can really change the informative power of the models of determinations of credit ratings

Ce travail a pour objectif d’étudier les possibilités de développement d’une agence de notation sur les marchés financiers français. La première partie, consacrée à une comparaison internationale, a permis d’appréhender la structure de la profession, les conditions du développement de cette activité sur les marchés étrangers, ainsi que la nature et l’utilité d’une note. Cette analyse a mis en évidence la caractéristique essentielle d’une agence de notation : sa crédibilité ; elle a aussi autorisé une identification des principaux facteurs constitutifs de la demande du marché. La seconde partie a eu pour objet l’étude des modalités de formation de la crédibilité d’une agence de notation. Une attention particulière a été accordée à la situation de la France où la notation des émissions domestiques est le fait d’une seule agence en situation de monopole. Une formalisation du problème a permis d’énoncer des conditions générales ; une application empirique a autorisé une conclusion. La troisième partie s’est préoccupée de la réaction des marchés financiers face à l’instauration de notes. La première interrogation a porté sur l’éventuelle substituabilité d’une activité de communication financière à celle de notation. Une analyse formelle a permis de répondre à cette question. L’examen des deux principaux marchés an matière de notes (le marché des obligations et celui des billets de trésorerie) a tenté de préciser quelle était la probabilité d’un accueil favorable des marchés financiers français.

La problématique de l’efficacité de la notation et des modalités de régulation de cette industrie n’est établie que progressivement en raison des multiples interactions existant entre ces deux axes de la recherche. La fiabilité de la notation dans son ensemble est traitée en examinant sa définition, son processus de détermination, ses méthodologies et ses critères, par le prisme des trois agences de notation dominantes. Les facteurs explicatifs du risque de défaut et des taux de recouvrement sont recherchés dans cette optique (partie 1). Puis, la notation étant devenue un outil de régulation des systèmes financiers, particulièrement aux Etats-Unis avec la qualification « NRSRO », il convient de s’interroger sur les conséquences de ce mouvement, susceptible de générer des effets adverses sur l’industrie de la notation. En effet, la nature de la notation serait modifiée et des barrières à l’entrée du marché de la notation crées, en raison de cet emploi et d’une qualification inadéquate qui ne favorise pas nécessairement la distinction des agences fiables et crédibles (partie II). Les enseignements tirés, essentiellement de l’expérience américaine, permettent d’apprécier des problématiques posées par Bâle II. Les deux approches du risque de crédit proposées offrent des caractéristiques distinctes en terme de capacité prédictive de la défaillance. La qualification OEEC n’apparaît pas efficiente. Dans cette perspective, un schéma de régulation est avancé, destiné à contribuer aux réflexions conduites par les autorités de tutelle, reposant sur l’évaluation objective de la fiabilité et de la crédibilité des agences de notation (partie III).

La modernisation des finances des grandes collectivités locales françaises interroge la notation financière. Nous traitons de leurs motivations et de leurs utilités et finalités pratiques, au-delà du rôle principal d'accès aux financements. Nous mobilisons le cadre multi-théorique de l'agence et du signal, des parties prenantes, de l'apprentissage, et la théorie néo-institutionnelle. Un questionnaire et des données publiques portant sur 149 collectivités dont 20 notées sont la base de travail. Les résultats montrent que les motivations de recours à la notation sont principalement : la taille, le niveau de contrôle du risque et d'information financière, des variables financières et fiscales, les insuffisances perçues des dispositifs DGCP et DGCL de prévention des risques, ainsi que l'image des agences de notation. Au-delà d'un rôle de certification, la notation financière apparaît également comme un outil d'apprentissage, de contrôle, de légitimation et d'information financière en interne et en externe. Elle deviendrait un outil managérial contribuant à l'amélioration de la gouvernance des collectivités locales
The modernization of public finance of major french local authorities questioned credit rationg. We discuss their motivations for using their practical utilities and purposes, beyond the role of access to financing. We have recourse to a wide theoretical framework : the theory of the agency, the signal, the stakeholders, as well as the learning and the neo-institutional theories. The work is based on a questionnaire plus public data originating from 149 communities among which 20 are rated. The results show that the motivations for the use of credit rating are mainly : size, the level of risk control and financial reporting, tax and financial variables, the perceived shortcomings of the DGCO and DGCL risk prevention devices, as well as the image of the rating agencies. Beyong the role of certification, credit ratings also appears as a tool for learning, controlling, legitimating, obtaining and disseminates financial information both in internally and externally. It would became a managerial tool contributing to improving local governance

Cette dissertation se compose de trois essais qui examinent le rôle de la dette souveraine dans l'économie. Le premier des essais explore la question de la dette optimale par la liquidité et constate que tant que la dette est soutenable, l'augmentation de la dette a des avantages. L'augmentation des niveaux d'endettement encourage les acheteurs à entrer sur le marché en améliorant la liquidité et en abaissant le taux d'intérêt. Dans le deuxième chapitre, je présente un modèle d'QE, où l'impact du QE sur le taux d'intérêt dépend de l'étanchéité du marché, qui est déterminée par des actions d'investisseurs avec habitat préférée. En outre, il existe un effet négatif pour la liquidité, qui n'est existé pas dans l'autres modèles de QE. Le troisième chapitre analyse le rôle des agences de notation dans les crises de la dette souveraine. Le montre que les notations de crédit ne sont pas de bons prédicteurs des événements de crédit lorsqu'on les compare à un simple modèle de référence comprenant des variables macroéconomiques usuelles. Dans un second temps, le papier utilise des données à plus haute fréquence pour un sousensemble de pays afin d'analyser le lien entre notations de crédit et spreads. Les résultats indiquent que les spreads réagissent fortement aux changements de notation, surtout lorsqu'elles ont lieu à la baisse et dans la catégorie « non-investissement ». Les résultats restent valides lorsqu'on les soumet à un ensemble de tests supplémentaires
This dissertation consists of three essays that examine the role of sovereign debt in the economy. The first of the essays explores the question of optimal debt through liquidity and finds that as long as debt is below a sustainability threshold, increasing debt is beneficial. Increasing debt levels encourages buyers to enter the market improving liquidity and lowering yields. The result is built by combining two strands of literature, market thinness and default probabilities in a unified search-theoretic model of over the counter traded debt. The model also predicts that liquidity and yields in smaller countries that are not able to issue much debt, suffer more from shocks to income. A panel VAR with data on Eurozone countries confirms this prediction. In the second chapter I present a search theoretic model of over-the-counter debt with quantitative easing that explains why interest rates fall more in some countries than others. The study is motivated by our finding that the higher rated a Eurozone country was, the more yields fell. Since the central banks purchase similar amounts in each Eurozone country, it cannot explain the difference in impact on yields. We explain the differential through two channels. Firstly, in markets for highly rated bonds, there are more preferred habitat investors and subsequently fewer sellers. Sellers therefore have a higher bargaining power and can negotiate a higher price. Those preferred habitat investors' have a less elastic demand for bonds, and wil continue to buy them even though it becomes harder to find sellers and their bargaining power diminishes. This excess demand due to market tightness has an additional positive impact on the price. Finally, central bank purchases initially improve liquidity, especially in high risk countries where the measure of buyers is small, but as it tapers the purchases, liquidity is reduced well below pre-purchase levels especially in those countries, that is the cost of quantitative easing. We estimate the share of preferred habitat investors in each Eurozone country from the ECB's Securities and Holdings Statistics and confirm the differential impact on yields with a panel VAR and an event study. The third chapter examines credit ratings and their impact on sovereign debt crises and yields. The results show that credit ratings are poor predictors of sovereign debt crises. A parsimonious model of fundamentals is better at predicting Emerging Market debt crises than credit ratings. Furthermore, rating changes tend to lag events significantly. Investors should therefore ignore rating changes given that they do not contain new information. Estimating the impact of rating changes on yields, we find evidence of contrary, yields react especially strongly to downgrades of non-investment grade debt. This can be due to regulatory constraints where a downgrade reduces the value of debt as a collateral