Academic literature on the topic 'Unione economica e monetaria'

- Answering the round table participants, the author illustrates the project of this book and its main findings. While the book implies a focus on social policy, the contributors have brought to it their expertise not only in welfare economics but also in macroeconomic and monetary policy. This article outlines how social policy relates to these economic issues, and adopts an international political economy approach both in explaining hierarchies among countries, and in calling into question the "efficiency/equality trade off" as a useful instrument in comparing the economic performance of Europe and the US. Finally, the article discusses the issue of a possible convergence between the social models of Europe towards those of the best performing countries.EconLit Classification: D600, E120, F300, F400, F500Keywords: Welfare Economic, Growth, Globalization, Open Economy Macroeconomics, European Monetary UnionParole chiave: Welfare state, Crescita, Globalizzazione, Macroeconomia delle economie aperte, Unione monetaria europea

Abstract Il tema dell’Unione Monetaria Europea viene analizzato in tutti i suoi risvolti, teorici e pratici.Dal punto di vista teorico, vengono passati in rassegna i vantaggi e gli svantaggi della creazione di una moneta unica, così come gli argomenti favorevoli e contrari alle tesi alternative, quali i tassi di cambio fissi con monete nazionali, i tassi di cambio flessibili e la competizione tra monete private, secondo il modello di Hayek.La seconda parte è dedicata ad un breve esame dell’esperienza dello SME e dei piani proposti per il conseguimento dell’EMU, con le loro implicazioni e possibili conseguenze a livello di politica monetaria, fiscale, di crescita economica e di sviluppo regionale.La conclusione che si trae è che l’EMU, tramite la creazione di una moneta unica e di una banca centrale con poteri ed obiettivi simili a quelli della Bundesbank, effettivamente favorirebbe la crescita economica degli Stati partecipanti. A questo scopo, però, è necessaria la formulazione di una costituzione monetaria che chiarisca le regole e i poteri delle istituzioni realizzate e degli Stati membri.È inoltre indispensabile un certo grado di coordinamento finanziario, prima e dopo la creazione dell’EMU, nonché politiche fiscali volte a limitare dislivelli troppo marcati nella crescita delle varie regioni.

L'Europa sta attraversando il periodo piů difficile della sua storia e gli sbocchi sono del tutto incerti ed imprevedibili. La combinazione inedita tra stagnazione economica e speculazione finanziaria puň determinare un lungo periodo di recessione economica e la messa in discussione della stessa moneta dell'euro. Per questo vi č una sostanziale moratoria dei diritti sociali. Il modello sociale europeo č stato sempre interconnesso al modello economico e la crisi attuale ingenera quella sociale. Una politica di solo rigore non basta. La crisi non č nell'euro ma dell'euro. Serve un equilibrio urgente tra rigore e crescita. Quindi non un'Europa delle nazioni ma un'accelerazione dell'integrazione economica e un vero ruolo di Banca centrale della BCE. La scorciatoia di rovesciare tutto il deficit di competitivitŕ sul lavoro in realtŕ sta conducendo l'UE in un vicolo cieco.

L'articolo affronta, in una prospettiva di diritto costituzionale, il tema delle nuove forme di intervento diretto dello Stato nell'economia con finalità di politica industriale. In una prima parte, si ritorna agli albori del processo di privatizzazione delle partecipazioni societarie dello Stato. Una seconda parte è dedicata all'analisi di un fondamentale strumento di intervento proiettivo dello Stato nell'attività economica pubblica, qual è la Cas-sa depositi e prestiti S.p.A. Una terza parte, infine, tratta uno strumento cruciale di intervento protettivo dello Stato nei confronti dell'attività economica pubblica e privata, dato dai poteri speciali, che tendono anche ad assumere, oggi, una spiccata finalità di politica industriale

La storia dell’integrazione europea resta ancora oggi, a sessantatré anni dalla fondazione della Comunità Economica Europea, uno dei temi fondamentali per comprendere l’Unione e i suoi sviluppi politici. Molti dei conflitti, delle tensioni, dei problemi strutturali e delle inefficienze che si riconducono all’Unione Europea, così come anche molti dei successi e delle fortune, sono realmente comprensibili soltanto con una conoscenza della storia delle istituzioni europee e della progressiva integrazione degli Stati Membri.

This article explores currency regulation in the EAEU countries for the harmonization of currency policies in the context of economic integration. The object of the study is currency regulation in countries of Eurasian integration. The main hypothesis is that EAEU member countries are not ready for currency integration, due to the presence of many macroeconomic distortions in their economies. The authors assess the possibility of creating a monetary union by analyzing and evaluating key criteria for currency integration as known in the scholarly literature. For this goal, the authors conducted a literature review of the key prerequisites for currency integration, including the experience in the countries of the Eurozone. Then the authors analyze currency regulation in EAEU countries for meeting key criteria for currency integration. At this stage, the authors evaluate key factors of currency integration by EAEU member countries. The theoretical and methodological basis of the study was classic and modern approaches in the field of monetary and currency regulation—in particular, the research of modern analysts of the International Monetary Fund, the largest Central Banks of the world, and well-known experts of the field. The research results showed the inexpediency of creating a currency union within the Euroasian economic space at this stage.

2007/2008
La trattazione prende le mosse, nel cap. 1, da un inquadramento generale delle relazioni economiche e finanziarie a livello globale. Viene delineato anzitutto il quadro storico di riferimento, con particolare attenzione al periodo seguente al secondo conflitto mondiale e ai decenni successivi. Tali cenni storici sono utili alla ricostruzione del sistema così come esso si presenta oggi, con riferimento tanto al settore economico inteso in senso lato, quanto in particolare al mondo delle relazioni in campo monetario. Al §§ 1.5 si presenta il sistema complessivo delle norme giuridiche che nell’ordinamento internazionale sovrintendono a questo particolare tipo di relazioni: il diritto internazionale dell’economia e, come settore specifico di questo, il diritto internazionale monetario. Si procede ad enuclearne le specificità – in particolare rispetto al complessivo corpus del diritto internazionale – con riguardo al problema delle erosioni alla sovranità subite dagli Stati in queste materie, alla vigenza anche in questo settore del principio dell’eguaglianza sovrana degli Stati (messa in discussione da un parte della dottrina), alla funzione di accertamento del diritto e della risoluzione delle controversie. Viene posto anche il problema della vigenza di alcune particolari norme consuetudinarie in questa materia, concernenti soprattutto i doveri di collaborazione degli Stati. Viene quindi enucleato il concetto di sovranità monetaria e le eventuali limitazioni cui questa è sottoposta. Infine si prendono in considerazione le pratiche di currency board e currency substitution, fornendone una valutazione dal punto di vista del diritto internazionale monetario e si definiscono i concetti di area monetaria, sistema monetario e gli altri messi a punto dalla dottrina per classificare i diversi gradi di integrazione monetaria realizzabili tra Paesi. Al § 1.6 viene presentato il concetto di Ordine economico internazionale e viene ricordato il tentativo di instaurazione di un Nuovo Ordine Economico Internazionale (NOEI). Infine si presentano le ultime evoluzioni dei caratteri del governo dell’economia internazionale, il quale, anche a detta di diverse voci dottrinali, può essere meglio qualificato come governance. L’esposizione di cui al cap. 1 è utile poiché l’Unione europea (UE) – sulla cui azione è concentrata l’attenzione in questo studio – si pone come attore delle relazioni economiche e monetarie globali e si ritrova ad agire nell’ambiente che si è presentato, restando quindi sottoposta alle norme che lo reggono. Nel cap. 2 si analizza il versante interno del governo dell’economia, cioè l’apparato normativo e istituzionale che l’Unione si è data per l’esercizio delle competenze acquisite in materia economica e monetaria. Dopo aver ripercorso le principali tappe storiche che hanno segnato il conferimento da parte degli Stati membri di competenze alla Comunità prima e all’Unione poi in materia – con riferimenti alla situazione più generale, così come presentata nel cap. 1 – vengono presentati gli obiettivi, previsti in particolare dal Trattato istitutivo della Comunità Europea (TCE), per la Politica economica e la Politica monetaria (§ 2.2); si rileva già in prima battuta come non sia possibile ridurle facilmente ad unità dal punto di vista del livello di integrazione accettato dagli Stati e degli strumenti messi a disposizione delle Istituzioni comunitarie. I termini monetario, e soprattutto economico, si intendono in tutto il lavoro come riferiti a quelle due Politiche, e ai limiti di oggetto e di strumenti da cui esse sono caratterizzate nel sistema del TCE. Si fa riferimento alla possibilità di paralare di una Costituzione economica dell’Unione europea (§ 2.2.1) e si procede quindi a presentare più analiticamente l’apparato di norme poste dal TCE per le due citate Politiche, segnatamente nel suo Titolo VII (§§ da 2.3 a 2.4.2). Si delinea il profilo degli organi specialmente preposti al perseguimento di quelle politiche, con particolare attenzione all’assetto del Sistema Europeo di Banche centrali (SEBC) e allo status della Banca Centrale europea (BCE), così come essi sono delineati dal TCE e come è stato possibile meglio inquadrare grazie ai contributi della dottrina e della giurisprudenza (§§ da 2.5 a 2.5.3). Al § 2.5 si presentano le novità che si avranno qualora dovesse entrare in vigore il Trattato di Lisbona, la maggiore delle quali è l’attribuzione dello status di Istituzione dell’Unione alla BCE. Nel cap. 3 iniziano ad affrontarsi gli aspetti generali dell’azione esterna dell’UE in campo economico e monetario. Essa si pone come uno degli attori di quelle relazioni, così come presentate al cap. 1, di cui sono ordinariamente protagonisti gli Stati, altre Organizzazioni internazionali, nonché altri soggetti anche non dotati di soggettività propria nell’ambito dell’ordinamento internazionale (come le banche centrali nazionali, che quindi agiscono ordinariamente come organi degli Stati). Al § 3.1 viene presentato il problema generale della soggettività nel diritto internazionale di enti diversi dagli Stati sovrani. Al § 3.1.1 si procede ad analizzare la situazione dell’Unione europea, giungendo alla conclusione che essa è ormai da considerarsi un soggetto autonomo di diritto internazionale, ricomprendente anche le sue articolazioni interne, come la stessa Comunità europea. Lo stesso è da dirsi per la BCE, alla quale non va quindi riconosciuta soggettività autonoma, come pure vorrebbe una parte della dottrina (§ 3.1.2). Nei §§ successivi si affrontano i problemi riguardanti il sistema che l’UE si è data per la gestione delle sue relazioni esterne in generale. In esso infatti rientra anche l’intrattenimento di rapporti in materia economica e monetaria, il quale è quindi sottoposto – in linea generale – ai medesimi principi generali. In particolare, si ha attenzione alle regole stabilite in questo campo con riguardo alla CE; infatti, pur essendo l’UE nel suo complesso il soggetto in capo al quale va riconosciuta la titolarità dei rapporti e delle conseguenti situazioni soggettive, va tenuto presente che essa la suo interno prevede regole diverse per la gestione delle relazioni esterne. Si prendono in considerazione in particolare tre profili: l’esistenza di competenze esterne, oggetto di una risalente ed elaborata giurisprudenza della Corte di giustizia delle Comunità europee (§§ da 3.2.1 a 3.3.1; al § 3.3.2 si analizzano anche le novità in argomento presenti nel Trattato di Lisbona), il procedimento previsto – in generale – per la negoziazione e la conclusione di accordi con Stati terzi o altre Organizzazioni internazionali (§ 3.4) e la prassi di rapporti con altre Organizzazioni internazionali (§ 3.5). Nei cap. 4 e 5 si affronta lo studio delle relazioni esterne in materia economica e monetaria, utilizzando le conclusioni cui si è giunti nei cap. precedenti. Innanzitutto si affronta il problema – che in prima approssimazione si presenta di più semplice soluzione – della competenza esterna in campo economico (§ 4.1.1). Riguardo ad essa il principio del parallelismo delle competenze esterne con quelle interne e gli altri messi a punto dalla giurisprudenza portano a possibilità di azione esterna dell’Unione piuttosto limitate. E’ da ritenersi che alcune possibilità di azione anche in campo economico, possano essere attratte nella sfera dell’UE nell’ambito dei rapporti con altre Organizzazioni internazionali (e il riscontro di questa possibilità viene cercato nel cap. 5, dedicato alla materia – v. infra). Si analizza quindi l’art. 111, disposizione speciale dettata dal TCE per ciò che riguarda la materia monetaria (§§ da 4.2 a 4.2.8). In un’ampia analisi vengono affrontati tutti i nodi problematici che caratterizzano la disposizione, in particolare quei par. di essa che disciplinano la politica di cambio e la conclusione di accordi in materia monetaria (a loro volta rientranti tra gli strumenti di politica di cambio, o anche di diverso tipo); vengono inoltre affrontate le questioni relative alla competenza (e alle eventuali residue competenze statali), agli effetti degli accordi e alle possibilità di controllo giurisdizionale e, infine ai rapporti con alcune disposizioni dello Statuto del SEBC, contenute in un Protocollo allegato al TCE (e condividenti con questo il medesimo rango). Nel § 4.3 viene presentato il nuovo testo che disciplinerà queste materie nel Trattato di Lisbona, rilevandone la scarsa portata innovativa rispetto all’attuale. Più articolata sarebbe invece nel nuovo Trattato l’individuazione degli obiettivi e dei principi ispiratori della complessiva azione esterna dell’UE, con riferimenti più chiari di cui si gioverebbe anche la gestione dei rapporti in campo economico e monetario. In conclusione del cap. 4, vengono passate in rassegna le prime applicazioni pratiche delle disposizioni dell’art. 111 TCE che sono state analizzate (§§ da 4.4 a 4.4.6). Infine, nel cap. 5 sono oggetto di studio le relazioni dell’UE con altre Organizzazioni internazionali, nonché consessi informali (come ad es. il G-7/8). Disposizione di riferimento è il par. 4 dell’art. 111 TCE; alla sua analisi testuale e allo studio delle implicazioni di carattere sistematico legate all’opzione tra le diverse possibilità interpretative si dedica ampio spazio (§§ da 5.1 a 5.2.1). Esso disciplina la procedura per l’adozione di posizioni della Comunità (dell’UE) su questioni “di particolare importanza per l’unione economica e monetaria” e per la decisione dei modi in cui essa debba essere rappresentata nei fori internazionali rilevanti nel settore; la formulazione ha fatto supporre a più di un autore la possibilità di estendere l’operatività della disposizione anche a questioni non esclusivamente monetarie (benché l’art. 111 sia inserito nel capo 2, relativo alla sola politica monetaria). Ma è stato il Consiglio europeo nel 1997, al di fuori della procedura prevista dall’art. 111 TCE, a dare le prime soluzioni “pragmatiche” (secondo un’espressione utilizzata in dottrina) per la rappresentanza dell’UE nei più importanti di questi fori; tali soluzioni erano esplicitamente tese a provocare cambiamenti il meno profondi possibili nei modi di rappresentanza e quindi negli assetti dei fori internazionali coinvolti. Vengono quindi passati in rassegna i rapporti dell’UE con le principali Organizzazioni internazionali e i consessi informali operanti nel settore. Particolare importanza rivestono le relazioni col Fondo monetario internazionale (FMI), cui è dedicato ampio spazio (§ 5.3.1). Di esso possono far parte solo “Stati”, ma gran parte dei suoi ambiti di attività rientrano ormai nella sfera delle competenze dell’Unione. All’interno di essa tuttavia, vi sono – come visto nel cap. 2 – diverse Istituzioni e organi con compiti e prerogative proprie che operano nell’ambito delle Politiche economica e monetaria. Di qui la necessità di dar vita ad un complicato intreccio di sedi e metodi di coordinamento per esprimere la posizione dell’UE. Ciò è reso ancora più difficile dal modo in cui è organizzato il processo decisionale nel FMI e dai criteri di voto utilizzati. Vengono quindi presentati i rapporti dell’UE con la Banca Mondiale (§ 5.3.2), con la Banca dei Regolamenti internazionali (in cui è in effetti presente la BCE, § 5.3.3), con l’Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico (§ 5.3.4), nonché col G-7/8 (§ 5.3.5) e con altri consessi informali (§ 5.3.6). Infine, al § 5.4 viene analizzato il nuovo testo che disciplinerà l’assunzione di decisioni sulla rappresentanza e l’assunzione di posizioni nel Trattato di Lisbona. Tale nuova disposizione offre alcuni spunti innovativi, che potrebbero prestarsi a diverse letture; la prassi mostrerà quale verrà privilegiata dalle Istituzioni.
XXI Ciclo
1976

Lo scopo della ricerca è l'analisi comparativa delle politiche monetarie di Giappone e Unione Europea a partire dal 2013, ovvero rispettivamente dall'insediamento del governo Abe e di Mario Draghi come governatore della Banca Centrale Europea. L'analisi è finalizzata alla ricerca di somiglianze e differenze nell'implementazione della politica monetaria tra due sistemi economici diversi per struttura, ma simili per quanto riguarda i sintomi di malessere economico. La ricerca tenterà appunto di comprendere se e fino a che punto la politica monetaria possa risolvere i problemi dei due sistemi economici. Il lavoro è diviso in tre parti. Nella prima parte, puramente teorica, si farà una panoramica delle scuole di pensiero economico che hanno esercitato un'influenza sulla conduzione della politica monetaria in generale. Si analizzeranno poi il ruolo della Banca Centrale e i meccanismi di trasmissione della politica monetaria. La seconda parte invece è puramente empirica e consiste nell'elaborazione e analisi delle politiche monetarie dei due paesi anno per anno a partire dal 2013. La terza parte funge da conclusione: si opererà un confronto tra i due sistemi e tra i risultati ottenuti nella seconda parte e il quadro teorico di riferimento analizzato nella prima.Fatto ciò si risponderà alla domanda posta all'inizio dell'elaborato: può, e se sì fino a che punto, la politica monetaria risolvere i problemi di Giappone ed Unione Europea?

La tesi intende fornire un’analisi critica dello sviluppo dell’Unione Economica e Monetaria (UEM) alla luce della crisi del debito sovrano. A partire dal 2009 sono state progressivamente attuate diverse riforme che hanno limitato l’autonomia degli Stati Membri nell’esercizio delle loro prerogative sovrane ed hanno fornito alle istituzione europee nuovi poteri nell’ambito di diverse politiche. La ricerca investiga i trasferimenti di sovranità in corso dal livello nazionale a quello europeo focalizzandosi sulle trasformazioni sia dell’Unione Economica che di quella Monetaria. Nel primo capitolo la tesi analizza i carattere originali dell’UEM dalla sua creazione fino alla ratifica del trattato di Lisbona. Il secondo capitolo considera la creazione dei meccanismi di stabilizzazione introdotti per salvare i paesi a rischio default e garantire la stabilità finanziaria della zona euro nel suo complesso. Il terzo capitolo studia gli interventi della Banca Centrale Europea durante la crisi, analizzando in che modo la necessità di proteggere la moneta unica abbia sviluppato il ruolo della BCE ed esteso il suo mandato. Il quarto capitolo studia la riforma della governance economica tramite il rafforzamento della disciplina fiscale degli Stati Membri. Il quinto capitolo analizza la riforma della governance bancaria e la creazione dell’Unione Bancaria, che è stata finalmente introdotta per interrompere il circolo vizioso tra crisi del debito e crisi bancaria. Nello sviluppo della tesi le diverse riforme verranno analizzate dal punto di visto della loro legalità, efficacia e legittimità democratica.
The thesis aims to provide a critical analysis of the development of the Economic and Monetary Union (EMU) in the light of the sovereign debt crisis. Since 2009 a number of measures have been progressively implemented, which have limited the autonomy of Member States in exercising their sovereign prerogatives and have granted EU institutions new powers in key policy areas. The research will investigate the ongoing transfers of sovereignty from national to European level focusing on the transformation of both the Economic and the Monetary Union. In the first chapter, it will consider the original features of the EMU, from its introduction at the intergovernmental conference of Maastricht until the ratification of the Lisbon Treaty. The second chapter will focus on the creation of rescue and stabilization mechanisms put in place to save Member States from imminent default and to ensure the financial stability of the Eurozone as a whole. The third chapter will study the interventions of the European Central Bank during the crisis considering how the necessity to protect the single currency has developed its role and extended its mandate. The fourth chapter will focus on the reform of the economic governance through the fiscal discipline of Member States. The fifth chapter will take into consideration the reform of the banking governance and the establishment of the European Banking Union, which was finally introduced to stop the vicious cycle between the debt and banking crisis. By developing the thesis, the analysis will consider each reform from the point of view of its legality, effectiveness and democratic legitimacy.

La tesi intende fornire un’analisi critica dello sviluppo dell’Unione Economica e Monetaria (UEM) alla luce della crisi del debito sovrano. A partire dal 2009 sono state progressivamente attuate diverse riforme che hanno limitato l’autonomia degli Stati Membri nell’esercizio delle loro prerogative sovrane ed hanno fornito alle istituzione europee nuovi poteri nell’ambito di diverse politiche. La ricerca investiga i trasferimenti di sovranità in corso dal livello nazionale a quello europeo focalizzandosi sulle trasformazioni sia dell’Unione Economica che di quella Monetaria. Nel primo capitolo la tesi analizza i carattere originali dell’UEM dalla sua creazione fino alla ratifica del trattato di Lisbona. Il secondo capitolo considera la creazione dei meccanismi di stabilizzazione introdotti per salvare i paesi a rischio default e garantire la stabilità finanziaria della zona euro nel suo complesso. Il terzo capitolo studia gli interventi della Banca Centrale Europea durante la crisi, analizzando in che modo la necessità di proteggere la moneta unica abbia sviluppato il ruolo della BCE ed esteso il suo mandato. Il quarto capitolo studia la riforma della governance economica tramite il rafforzamento della disciplina fiscale degli Stati Membri. Il quinto capitolo analizza la riforma della governance bancaria e la creazione dell’Unione Bancaria, che è stata finalmente introdotta per interrompere il circolo vizioso tra crisi del debito e crisi bancaria. Nello sviluppo della tesi le diverse riforme verranno analizzate dal punto di visto della loro legalità, efficacia e legittimità democratica.
The thesis aims to provide a critical analysis of the development of the Economic and Monetary Union (EMU) in the light of the sovereign debt crisis. Since 2009 a number of measures have been progressively implemented, which have limited the autonomy of Member States in exercising their sovereign prerogatives and have granted EU institutions new powers in key policy areas. The research will investigate the ongoing transfers of sovereignty from national to European level focusing on the transformation of both the Economic and the Monetary Union. In the first chapter, it will consider the original features of the EMU, from its introduction at the intergovernmental conference of Maastricht until the ratification of the Lisbon Treaty. The second chapter will focus on the creation of rescue and stabilization mechanisms put in place to save Member States from imminent default and to ensure the financial stability of the Eurozone as a whole. The third chapter will study the interventions of the European Central Bank during the crisis considering how the necessity to protect the single currency has developed its role and extended its mandate. The fourth chapter will focus on the reform of the economic governance through the fiscal discipline of Member States. The fifth chapter will take into consideration the reform of the banking governance and the establishment of the European Banking Union, which was finally introduced to stop the vicious cycle between the debt and banking crisis. By developing the thesis, the analysis will consider each reform from the point of view of its legality, effectiveness and democratic legitimacy.

La seguente tesi e’ costituita da tre diversi elaborati, il primo e’ l’estensione di un modello di equilibrio generale a due regioni (Benigno JIE 2004) con l’intento di calcolare i pesi ottimali per l’inflazione dell’area euro utilizzando micro dati sull’eterogeneità delle rigidità dei prezzi in Europa. Il secondo e il terzo elaborato si focalizzano invece sulle crisi d’insolvenza con l’obiettivo di selezionare le variabili che forniscono maggiori informazioni per la previsione della crisi. La metodologia utilizzata e’ l’analisi della transvariazione. Mentre il secondo ‘essay’ si concentra sulla versione univariata, il terzo estende la metodologia al caso multivariato. Il primo analizza le crisi d’insolvenza più severe degli anni ’90, la seconda utilizza invece gli episodi di crisi analizzati da Frankel e Rose (1996).
The present work is made of three different essays, the first is an extension of a two region general equilibrium model (Benigno JIE 2004), with the intent of calculating optimal weights for EU inflation using micro data on the level of price rigidities, the second and the third have as main focus financial and currency country crises, with the task of selecting the most important variables in terms of crisis prediction by means of a descriptive statistics methodology called transvariation analysis. While the second essay focuses on univariate transvariation, the third extends the methodology to a multivariate framework. The last two essays are based on two different datasets. The first studies the most recent deep financial crises of the 1990s and the source is IMF, International Financial Statistics, the second uses a vast sample of currency crisis episodes taken from Frankel and Rose (1996) dataset made of annual data on more than one hundred developed countries from 1971 through 1992 and defining currency crash as a large change of nominal exchange rate that is also a substantial increase in the rate of change of nominal depreciation. The source in this case is World Bank, World Development Indicators.

La seguente tesi e’ costituita da tre diversi elaborati, il primo e’ l’estensione di un modello di equilibrio generale a due regioni (Benigno JIE 2004) con l’intento di calcolare i pesi ottimali per l’inflazione dell’area euro utilizzando micro dati sull’eterogeneità delle rigidità dei prezzi in Europa. Il secondo e il terzo elaborato si focalizzano invece sulle crisi d’insolvenza con l’obiettivo di selezionare le variabili che forniscono maggiori informazioni per la previsione della crisi. La metodologia utilizzata e’ l’analisi della transvariazione. Mentre il secondo ‘essay’ si concentra sulla versione univariata, il terzo estende la metodologia al caso multivariato. Il primo analizza le crisi d’insolvenza più severe degli anni ’90, la seconda utilizza invece gli episodi di crisi analizzati da Frankel e Rose (1996).
The present work is made of three different essays, the first is an extension of a two region general equilibrium model (Benigno JIE 2004), with the intent of calculating optimal weights for EU inflation using micro data on the level of price rigidities, the second and the third have as main focus financial and currency country crises, with the task of selecting the most important variables in terms of crisis prediction by means of a descriptive statistics methodology called transvariation analysis. While the second essay focuses on univariate transvariation, the third extends the methodology to a multivariate framework. The last two essays are based on two different datasets. The first studies the most recent deep financial crises of the 1990s and the source is IMF, International Financial Statistics, the second uses a vast sample of currency crisis episodes taken from Frankel and Rose (1996) dataset made of annual data on more than one hundred developed countries from 1971 through 1992 and defining currency crash as a large change of nominal exchange rate that is also a substantial increase in the rate of change of nominal depreciation. The source in this case is World Bank, World Development Indicators.

Economia
Doctoral Programme in Economics
As interacções entre as políticas monetária e orçamental numa união monetária podem ser condicionadas, de forma crucial, pela existência de países com diferentes dimensões. Pequenos E grandes países geram desiguais externalidades e podem possuir distintos poderes de negociação no jogo político da estabilização macroeconómica. As interacções estratégicas resultantes de diferentes objectivos de política e de comportamentos não cooperativos podem desempenhar um papel fundamental na política económica levada a cabo numa união monetária com países de dimensão assimétrica. Neste contexto, analisamos as políticas de estabilização óptimas, cooperativas e não cooperativas, através de um modelo Novo-Keynesiano com fundamentos microeconómicos e que modeliza uma união monetária constituída por dois países, sob dois cenários de política diferentes. Um cenário em que os instrumentos de política orçamental e monetária exercem ambos o seu papel de estabilização exclusivamente através do lado da procura, sem qualquer consequência na acumulação de dívida pública; e um outro cenário onde a política orçamental afecta a procura e a oferta mas em que os impostos lump sum são insuficientes para assegurar o equilíbrio orçamental. Em cada um dos cenários, deriva-se a combinação óptima de políticas estratégicas avaliando, igualmente, os efeitos de alguns arranjos institucionais (cooperação, regras orçamentais e a opção por um banco central conservador) e do nível de endividamento público sobre a eficácia das políticas de estabilização. Constata-se que a dimensão assimétrica dos países qualifica significativamente as interacções estratégicas da política orçamental e monetária. Um pequeno país, suportando maiores externalidades e beneficiando menos da estabilização promovida pela política monetária comum, terá de realizar uma política orçamental mais activa e, como seria de esperar, enfrenta maiores custos de estabilização do que um grande país. Além do mais, a avaliação do bem-estar social obtido sob jogos de política alternativos releva que um país grande obtém uma melhor estabilização quando a política orçamental lidera e que, portanto, pode oferecer resistência à cooperação. Também se verifica que grandes e pequenos níveis de endividamento público determinam especializações diferentes dos instrumentos de política na realização da estabilização económica. Tendo em conta apenas os custos de estabilização macroeconómica, observa-se que, numa união monetária com elevado nível de dívida pública, o país grande tem incentivos a aumentar o seu endividamento enquanto o pequeno pode desejar ser mais disciplinado. Numa união monetária em que o nível médio de dívida pública é pequeno, podem ocorrer incentivos contrários: o pequeno país pode sentir-se estimulado a aumentar a dívida pública permanentemente.
Country-size asymmetry may crucially shape the monetary and fiscal policy interactions in a monetary union. Small and large countries cause different cross-border effects and may have different bargaining power in a stabilization policy game. Strategic interactions arising from different policy objectives and non-cooperative policies might play a significant role in the actual policymaking of a country-size asymmetric monetary union. We analyze cooperative and non cooperative optimizing stabilization policies in a micro-founded New-Keynesian two-country monetary union model, under two policy scenarios. One, where monetary and fiscal policy instruments exert their stabilization roles exclusively through the demand channel without any consequence on debt sustainability; other, where fiscal policy has both demand and supply-side effects but where lump-sum taxes are not enough to ensure fiscal policy solvency. We derive optimal strategic policy mix within an asymmetric country-size monetary union, and assess the effects of some institutional arrangements (cooperation, fiscal constraints, weight-conservative central bank) and of public debt on the effectiveness of policy stabilization. We found that country-size asymmetry within a monetary union qualifies meaningfully monetary and fiscal policy strategic interactions. A small country, suffering larger externality effects and benefiting less from a common monetary policy for stabilization purposes, has to optimally rely on a more active fiscal policy and, as expected, it experiences more welfare costs than a larger country. Furthermore, welfare evaluation of the alternative policy games shows that a large country achieves a better stabilization performance under fiscal leadership and that it may resist to a policy cooperation arrangement. We also found out that large and small debt levels condition the stabilization assignments of the different policy instruments. Moreover, in a large-debt monetary union, and focusing exclusively on stabilization costs, the large country may face incentives to raise public debt while the small country may prefer to be more disciplined. In a small-debt monetary union, reverse incentives can occur: a small country may face incentives to raise debt permanently.

Economia
Doctoral Programme in Economics
As interacções entre as políticas monetária e orçamental numa união monetária podem ser condicionadas, de forma crucial, pela existência de países com diferentes dimensões. Pequenos E grandes países geram desiguais externalidades e podem possuir distintos poderes de negociação no jogo político da estabilização macroeconómica. As interacções estratégicas resultantes de diferentes objectivos de política e de comportamentos não cooperativos podem desempenhar um papel fundamental na política económica levada a cabo numa união monetária com países de dimensão assimétrica. Neste contexto, analisamos as políticas de estabilização óptimas, cooperativas e não cooperativas, através de um modelo Novo-Keynesiano com fundamentos microeconómicos e que modeliza uma união monetária constituída por dois países, sob dois cenários de política diferentes. Um cenário em que os instrumentos de política orçamental e monetária exercem ambos o seu papel de estabilização exclusivamente através do lado da procura, sem qualquer consequência na acumulação de dívida pública; e um outro cenário onde a política orçamental afecta a procura e a oferta mas em que os impostos lump sum são insuficientes para assegurar o equilíbrio orçamental. Em cada um dos cenários, deriva-se a combinação óptima de políticas estratégicas avaliando, igualmente, os efeitos de alguns arranjos institucionais (cooperação, regras orçamentais e a opção por um banco central conservador) e do nível de endividamento público sobre a eficácia das políticas de estabilização. Constata-se que a dimensão assimétrica dos países qualifica significativamente as interacções estratégicas da política orçamental e monetária. Um pequeno país, suportando maiores externalidades e beneficiando menos da estabilização promovida pela política monetária comum, terá de realizar uma política orçamental mais activa e, como seria de esperar, enfrenta maiores custos de estabilização do que um grande país. Além do mais, a avaliação do bem-estar social obtido sob jogos de política alternativos releva que um país grande obtém uma melhor estabilização quando a política orçamental lidera e que, portanto, pode oferecer resistência à cooperação. Também se verifica que grandes e pequenos níveis de endividamento público determinam especializações diferentes dos instrumentos de política na realização da estabilização económica. Tendo em conta apenas os custos de estabilização macroeconómica, observa-se que, numa união monetária com elevado nível de dívida pública, o país grande tem incentivos a aumentar o seu endividamento enquanto o pequeno pode desejar ser mais disciplinado. Numa união monetária em que o nível médio de dívida pública é pequeno, podem ocorrer incentivos contrários: o pequeno país pode sentir-se estimulado a aumentar a dívida pública permanentemente.
Country-size asymmetry may crucially shape the monetary and fiscal policy interactions in a monetary union. Small and large countries cause different cross-border effects and may have different bargaining power in a stabilization policy game. Strategic interactions arising from different policy objectives and non-cooperative policies might play a significant role in the actual policymaking of a country-size asymmetric monetary union. We analyze cooperative and non cooperative optimizing stabilization policies in a micro-founded New-Keynesian two-country monetary union model, under two policy scenarios. One, where monetary and fiscal policy instruments exert their stabilization roles exclusively through the demand channel without any consequence on debt sustainability; other, where fiscal policy has both demand and supply-side effects but where lump-sum taxes are not enough to ensure fiscal policy solvency. We derive optimal strategic policy mix within an asymmetric country-size monetary union, and assess the effects of some institutional arrangements (cooperation, fiscal constraints, weight-conservative central bank) and of public debt on the effectiveness of policy stabilization. We found that country-size asymmetry within a monetary union qualifies meaningfully monetary and fiscal policy strategic interactions. A small country, suffering larger externality effects and benefiting less from a common monetary policy for stabilization purposes, has to optimally rely on a more active fiscal policy and, as expected, it experiences more welfare costs than a larger country. Furthermore, welfare evaluation of the alternative policy games shows that a large country achieves a better stabilization performance under fiscal leadership and that it may resist to a policy cooperation arrangement. We also found out that large and small debt levels condition the stabilization assignments of the different policy instruments. Moreover, in a large-debt monetary union, and focusing exclusively on stabilization costs, the large country may face incentives to raise public debt while the small country may prefer to be more disciplined. In a small-debt monetary union, reverse incentives can occur: a small country may face incentives to raise debt permanently.

As interacções entre as políticas monetária e orçamental numa união monetária podem ser condicionadas, de forma crucial, pela existência de países com diferentes dimensões.Pequenos E grandes países geram desiguais externalidades e podem possuir distintos poderes de negociação no jogo político da estabilização macroeconómica. As interacções estratégicas resultantes de diferentes objectivos de política e de comportamentos não cooperativos podem desempenhar um papel fundamental na política económica levada a cabo numa união monetária com países de dimensão assimétrica.Neste contexto, analisamos as políticas de estabilização óptimas, cooperativas e não cooperativas, através de um modelo Novo-Keynesiano com fundamentos microeconómicos e que modeliza uma união monetária constituída por dois países, sob dois cenários de política diferentes. Um cenário em que os instrumentos de política orçamental e monetária exercem ambos o seu papel de estabilização exclusivamente através do lado da procura, sem qualquer consequência na acumulação de dívida pública; e um outro cenário onde a política orçamental afecta a procura e a oferta mas em que os impostos lump sum são insuficientes para assegurar o equilíbrio orçamental. Em cada um dos cenários, deriva-se a combinação óptima de políticas estratégicas avaliando, igualmente, os efeitos de alguns arranjos institucionais (cooperação, regras orçamentais e a opção por um banco central conservador) e do nível de endividamento público sobre a eficácia das políticas de estabilização.Constata-se que a dimensão assimétrica dos países qualifica significativamente as interacções estratégicas da política orçamental e monetária. Um pequeno país, suportando maiores externalidades e beneficiando menos da estabilização promovida pela política monetária comum, terá de realizar uma política orçamental mais activa e, como seria de esperar, enfrenta maiores custos de estabilização do que um grande país. Além do mais, a avaliação do bem-estar social obtido sob jogos de política alternativos releva que um país grande obtém uma melhor estabilização quando a política orçamental lidera e que, portanto, pode oferecer resistência à cooperação. Também se verifica que grandes e pequenos níveis de endividamento público determinam especializações diferentes dos instrumentos de política na realização da estabilização económica. Tendo em conta apenas os custos de estabilização macroeconómica, observa-se que, numa união monetária com elevado nível de dívida pública, o país grande tem incentivos a aumentar o seu endividamento enquanto o pequeno pode desejar ser mais disciplinado. Numa união monetária em que o nível médio de dívida pública é pequeno, podem ocorrer incentivos contrários: o pequeno país pode sentir-se estimulado a aumentar a dívida pública permanentemente.

Monetary union is one of the advanced stages of international economic integration and involves shared monetary and exchange rate policies that are executed collectively across union members. This common policy warrants price stability and requires a common supranational monetary authority. Existence of an established banking sector is crucial for effective execution of policy decisions taken by said monetary authorities. Eurasian Economic Union (EAEU) is officially established on January 1st of 2015 and is an example for a regional economic integration. Aim of the Union, which is comprised of Russia, Kazakhstan, Belarus and Republic of Armenia; is to increase collaboration among economies, to improve the living standards of the participating nations and to promote stable development. This study is based on assessment banking industries of member countries, working towards common monetary authority during the transition to EAEU economic integration between years 1995 and 2014. Data acquired from World Bank and member countries' central banks is used to determine the capabilities and limitations of partaking economies based on generally accepted financial strength indicators. In conclusion; Russian Federation and the Republic of Kazakhstan are observed to be the principal EAEU members due to their advanced and strong banking industries. Increasing fragilities over the years, amplified also by developments in global markets, are evident in member countries; especially in Belarus and Armenia. Significance of achieving price stability in founding country Russian Federation is emphasized for successfully establishing a common monetary authority.

Measuring the stance of monetary policy is of importance for the analysis and implementation of monetary policy. The existence of multiple instrument framework as well as the significance of the interest rate and exchange rate channel in emerging economies imply that monetary condition index can play an important role in evaluating whether monetary policy is restrictive or expansive in these economies. In this paper, we use the VAR model to evaluate the role of monetary condition index as an overall measure of monetary policy in emerging economies. The weight of components of monetary condition index is derived from the inflation equation in the VAR estimation. The empirical results suggest that a contraction in monetary policy causes a reduction in inflation. The finding implies that monetary condition index is a useful indicator that can predict the stance of monetary policy and predict the trend of inflation in emerging economies.

The lessons learned from the crisis management of the 2008 Great Recession stem from significant structural differences between the two centers of the world, the United States and the eurozone. In the case of the United States, a monetary, fiscal and political union is realized, with a single economic policy, operates as a coherent unit, uniting the three ar­eas. In the case of the eurozone, we can talk about a monetary union. The crisis has highlighted the structural flaws of the eurozone because without a unified fiscal policy no effective economic policy can be achieved. The symp­toms of the euro area crisis weren’t the consequences of the global econom­ic downturn; rather the stalling of the integration process, the lack of real convergence, and the weaknesses of monetary and fiscal policy were the problems that have been brought to the fore and exacerbated by the crisis.

An essential aspect of deepening the level of economic integration between European economies is the reduction of mutual economic disparities, which is especially emphasized by the formation of the supranational monetary authority of the Euro-zone member states. However, fixing the currency for the euro and losing monetary sovereignty in the circumstances of a structurally heterogeneous system meant that the same monetary policy provoked different repercussions for member states. This research aims to point out the differences in the exchange rate transmission mechanism between the representatives of two groups of Euro-zone member states: the core of the EZ (Germany, Finland, Belgium, and France) and the periphery of the EZ (Greece, Spain, Portugal, Ireland), in the 1999M1-2021M1 time horizon. Empirical findings are based on estimates of the VAR model, i.e. derived impulse response functions in the circumstances of shock transmission (nominal effective exchange rate) to inflation (consumer price index). The results of the research indicate the asymmetry of the exchange rate transmission mechanism in terms of a more pronounced and longer degree of exposure of peripheral economies to shocks of the nominal exchange rate compared to the representatives of the core of the Euro-zone. Empirical findings confirm the asymmetry of the exchange rate transmission mechanism as one of the indicators of the weakness of the Euro-zone, given the inflationary diversity and the consequent anomalies of the monetary union with heterogeneous membership.

La globalización financiera de las últimas décadas ha moldeado la configuración productiva de los países, ha aumentado su exposición a shocks externos y ha generado interdependencias entre los regímenes regulatorios (impositivos, laborales, financieros) y macroeconómicos (fiscales y monetarios). Sin mecanismos de gobernanza global que compensaran el margen reducido de la política doméstica, constreñida por la liberalización de los flujos de capital, los procesos de integración han propiciado la acumulación de desequilibrios, han inflado el peso del sector financiero y han tendido a aumentar la desigualdad. Si bien la Unión Europea ha acompañado su integración económica con instituciones del mismo alcance que el mercado, su arquitectura incompleta supuso una importante fuente de vulnerabilidad durante la gran crisis financiera. En contraste, la respuesta a la crisis de la COVID-19 puso de manifiesto la capacidad de los Estados para garantizar ingresos, movilizar recursos y dirigir los asuntos colectivos. La pandemia también subrayó las carencias de una globalización sin redundancias productivas ni autonomía estratégica. En la fase desglobalizadora que se abre, la tensión entre las interdependencias en una economía globalizada y las pugnas geopolíticas se acentúa con la sucesión de shocks solapados (económico, sanitario, bélico y climático), que dificultan la cooperación.

1.1 Resumen macroeconómico En el segundo trimestre de 2022 la inflación anual (9,67 %), su pronóstico y sus expectativas se incrementaron y se mantuvieron por encima de la meta. Los choques internacionales de costos, intensificados por la invasión de Rusia a Ucrania, han sido más persistentes de lo estimado y contribuyeron a elevar la inflación. A esto se suman los efectos de la indexación, unos excesos de demanda mayores de lo estimado, un mercado laboral más ajustado, unas expectativas de inflación que siguen aumentando y que superan el 3 %, y las presiones provenientes de la tasa de cambio. Los altos registros en las medidas de inflación básica y en todos los grandes grupos del índice de precios al productor (IPC) confirman una difusión significativa de los incrementos de precios. Frente a lo estimado en abril, el nuevo sendero de pronóstico de la inflación total y básica aumentaron, en parte por mayores presiones de la tasa de cambio sobre los precios y por una brecha del producto superior, que se estima positiva en lo que resta de 2022 y que se cerraría hacia finales de 2023. Además, estas sendas contemplan una indexación a tasas de inflación más altas y la persistencia de unas expectativas de inflación por encima de la meta, así como un mayor ritmo de incremento del precio interno de los combustibles por cuenta de la corrección de su rezago frente al precio de paridad y de una proyección del precio internacional del petróleo más elevada. El pronóstico supone una buena oferta interna de alimentos perecederos, aunque también unos precios internacionales de los alimentos procesados que se mantendrían altos. Para la subcanasta de bienes, el final de la emergencia sanitaria implica una reversión de la rebaja del impuesto al valor agregado (IVA) aplicada a productos de aseo e higiene, generando aumentos en los precios de este grupo. Por otro lado, el proceso de ajuste de la política monetaria y la moderación de los choques externos contribuiría a que la inflación y sus expectativas empiecen a ceder en el tiempo y retomen su convergencia hacia la meta. Así, la nueva proyección sugiere que en el segundo semestre de 2022 la inflación continuaría elevada y finalizaría en un 9,7 %, pero a lo largo de 2023 empezaría a ceder para cerrar el año en el 5,7 %. Estos pronósticos están sujetos a una gran incertidumbre, especialmente alrededor del comportamiento futuro de los choques externos de costos, del grado de indexación de los contratos nominales y de las decisiones que se tomen en cuanto al precio interno de los combustibles. La dinámica de la actividad económica continúa sorprendiendo al alza y la proyección de crecimiento para 2022 aumentó del 5 % al 6,9 %. Los nuevos pronósticos sugieren un nivel de producto mayor que continuaría superando la capacidad productiva de la economía en lo que resta de 2022. El crecimiento económico del primer trimestre resultó mejor de lo estimado en abril y los indicadores de actividad económica para el segundo sugieren que el PIB se mantendría alto, en un nivel que sería superior al del primero. La demanda interna habría mantenido una buena dinámica debido, en especial, a un consumo privado que volvería a crecer trimestralmente, como lo sugieren las cifras de matrículas de vehículos, las ventas de comercio al por menor, las compras con tarjetas de crédito y los desembolsos de préstamos para consumo. La desaceleración de las importaciones de maquinaria y equipo desde el alto nivel observado en marzo, que contrasta con el buen desempeño de las ventas y licencias de construcción de vivienda, apuntan a un nivel de la inversión similar al registrado en los primeros tres meses del año. La información de comercio exterior indica que el déficit comercial se reduciría, debido a unas importaciones que serían menores con respecto a los altos valores observados en el primer trimestre y a unos niveles estables de las exportaciones. Para lo que resta del año y 2023 se espera que el consumo se desacelere desde los niveles elevados observados en la primera mitad del año, como consecuencia, en parte, de una menor demanda represada, de unas condiciones financieras internas más apretadas y de un deterioro del ingreso disponible de los hogares por el aumento de la inflación. La inversión continuaría recuperándose de forma lenta, sin alcanzar los niveles observados antes de la pandemia. La menor dinámica esperada de la demanda interna y los altos niveles de los precios del petróleo y de otros bienes básicos queexporta el país se reflejarían en una reducción del déficit comercial. Con todo esto, el crecimiento económico para el segundo trimestre de 2022 se situaría en el 11,5 %, y en todo 2022 y 2023 en el 6,9 % y 1,1 %, respectivamente. En la actualidad, y en lo que resta de 2022, la brecha del producto sería positiva y mayor de lo estimado en abril, y se presentarían presiones de demanda sobre los precios. Estas proyecciones continúan sujetas a un alto grado de incertidumbre, asociado con las tensiones políticas globales, el ajuste esperado de la política monetaria en los países avanzados, el comportamiento de la demanda externa, los cambios en la percepción de riesgo-país y la evolución futura de la política fiscal interna, entre otros. Los elevados niveles de la inflación y de sus expectativas, que superan las metas de los principales bancos centrales del mundo, explican, en gran parte, el incremento observado y esperado de sus tasas de interés de política. En este entorno, las proyecciones de crecimiento de la demanda externa se han moderado. Las disrupciones en las cadenas de valor, el aumento en los precios internacionales de los alimentos y de la energía, y las políticas monetarias y fiscales expansivas han contribuido al aumento de la inflación y a unas expectativas crecientes que superan las metas en varios de los principales socios comerciales del país. Estos choques de costos y de precios, acentuados por los efectos de la invasión de Rusia a Ucrania, han sido más persistentes de lo estimado y se han dado en un contexto de recuperación del producto y del empleo, variables que en algunos de los países ya igualan o superan sus niveles estimados de largo plazo. Como respuesta, en los Estados Unidos la Reserva Federal (Fed) aceleró el ritmo de incremento de la tasa de interés de política y disminuyó rápidamente los niveles de liquidez en el mercado monetario. Los participantes de los mercados financieros esperan que este comportamiento continúe y, en consecuencia, incrementaron significativamente la senda promedio esperada de la tasa de interés de política de la Fed. En este contexto, en el segundo trimestre el dólar se apreció y las medidas de riesgo de los países emergentes aumentaron, comportamiento que ha sido acentuado en el caso colombiano. Con todo esto, para lo que resta de 2022 y 2023 el equipo técnico del Banco aumentó el sendero previsto para la tasa de interés de la Fed y redujo el pronóstico de crecimiento de la demanda externa del país. La senda esperada del precio del petróleo se incrementó, debido, en especial, a mayores restricciones de oferta y a la interrupción del comercio de hidrocarburos entre la Unión Europea y Rusia. Las tensiones geopolíticas globales, el ajuste más fuerte de la política monetaria en los países avanzados, el incremento en la percepción de riesgo para los mercados emergentes y los desbalances macroeconómicos en el país explican el incremento de la senda proyectada de la prima de riesgo, de su nivel tendencial y de la tasa de interés real neutral1. La incertidumbre sobre los pronósticos externos y sobre su consecuente impacto en el escenario macroeconómico del país se mantiene elevada, dada la imprevisible evolución del conflicto entre Rusia y Ucrania, de las tensiones geopolíticas, del grado de desaceleración de la economía mundial y del efecto que la respuesta a los recientes rebrotes de la pandemia en algunos países de Asia pueda tener sobre la economía global. El contexto macroeconómico de alta inflación, de pronósticos y expectativas de inflación superiores al 3 % y de brecha del producto positiva sugiere la necesidad de una postura de la política monetaria en terreno contractivo que mitigue el riesgo de desanclaje persistente de las expectativas de inflación. Frente a los pronósticos del Informe de abril, el aumento de la tendencia de la prima de riesgo implica una tasa de interés real neutral más alta y la existencia de un estímulo monetario mayor del estimado previamente. Por su parte, la demanda interna ha sido más dinámica, con un nivel observado y proyectado del producto mayor, que supera la capacidad productiva de la economía. Las sorpresas al alza de la inflación total y básica son el reflejo de choques externos más fuertes y persistentes que, junto con la fortaleza de la demanda agregada, la indexación, las mayores expectativas de inflación y las presiones cambiarias explican el incremento en la senda de pronóstico de la inflación a niveles que superan la meta en los siguientes dos años. Esto es corroborado por las medidas de expectativas de inflación de los analistas económicos y aquellas derivadas del mercado de deuda pública, que siguieron aumentando y exceden el 3 %. Todo lo anterior aumentó el riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación y podría generar procesos de indexación generalizados que alejen la inflación de la meta por más tiempo. Este nuevo contexto macroeconómico sugiere que el ajuste de la tasa de interés debe continuar hacia un terreno contractivo de la política monetaria. de lo estimado y se han dado en un contexto de recuperación del producto y del empleo, variables que en algunos de los países ya igualan o superan sus niveles estimados de largo plazo. Como respuesta, en los Estados Unidos la Reserva Federal (Fed) aceleró el ritmo de incremento de la tasa de interés de política y disminuyó rápidamente los niveles de liquidez en el mercado monetario. Los participantes de los mercados financieros esperan que este comportamiento continúe y, en consecuencia, incrementaron significativamente la senda promedio esperada de la tasa de interés de política de la Fed. En este contexto, en el segundo trimestre el dólar se apreció y las medidas de riesgo de los países emergentes aumentaron, comportamiento que ha sido acentuado en el caso colombiano. Con todo esto, para lo que resta de 2022 y 2023 el equipo técnico del Banco aumentó el sendero previsto para la tasa de interés de la Fed y redujo el pronóstico de crecimiento de la demanda externa del país. La senda esperada del precio del petróleo se incrementó, debido, en especial, a mayores restricciones de oferta y a la interrupción del comercio de hidrocarburos entre la Unión Europea y Rusia. Las tensiones geopolíticas globales, el ajuste más fuerte de la política monetaria en los países avanzados, el incremento en la percepción de riesgo para los mercados emergentes y los desbalances macroeconómicos en el país explican el incremento de la senda proyectada de la prima de riesgo, de su nivel tendencial y de la tasa de interés real neutral1. La incertidumbre sobre los pronósticos externos y sobre su consecuente impacto en el escenario macroeconómico del país se mantiene elevada, dada la imprevisible evolución del conflicto entre Rusia y Ucrania, de las tensiones geopolíticas, del grado de desaceleración de la economía mundial y del efecto que la respuesta a los recientes rebrotes de la pandemia en algunos países de Asia pueda tener sobre la economía global. El contexto macroeconómico de alta inflación, de pronósticos y expectativas de inflación superiores al 3 % y de brecha del producto positiva sugiere la necesidad de una postura de la política monetaria en terreno contractivo que mitigue el riesgo de desanclaje persistente de las expectativas de inflación. Frente a los pronósticos del Informe de abril, el aumento de la tendencia de la prima de riesgo implica una tasa de interés real neutral más alta y la existencia de un estímulo monetario mayor del estimado previamente. Por su parte, la demanda interna ha sido más dinámica, con un nivel observado y proyectado del producto mayor, que supera la capacidad productiva de la economía. Las sorpresas al alza de la inflación total y básica son el reflejo de choques externos más fuertes y persistentes que, junto con la fortaleza de la demanda agregada, la indexación, las mayores expectativas de inflación y las presiones cambiarias explican el incremento en la senda de pronóstico de la inflación a niveles que superan la meta en los siguientes dos años. Esto es corroborado por las medidas de expectativas de inflación de los analistas económicos y aquellas derivadas del mercado de deuda pública, que siguieron aumentando y exceden el 3 %. Todo lo anterior aumentó el riesgo de desanclaje de las expectativas de inflación y podría generar procesos de indexación generalizados que alejen la inflación de la meta por más tiempo. Este nuevo contexto macroeconómico sugiere que el ajuste de la tasa de interés debe continuar hacia un terreno contractivo de la política monetaria. 1.2 Decisión de política monetaria La Junta Directiva del Banco de la República (JDBR) en sus reuniones de junio y julio de 2022 decidió continuar con el proceso de normalización de la política monetaria. En la reunión de junio la JDBR decidió por unanimidad incrementar la tasa de interés de política monetaria en 150 puntos básicos (pb) y, por mayoría, en 150 pb en su reunión de julio. Así la tasa se ubica en 9,0% 1 La tasa de interés real neutral se refiere al nivel de la tasa de interés real que no estimula ni desestimula la demanda agregada y, por tanto, no genera presiones que lleven al cierre de la brecha de producto. En una economía pequeña y abierta, como la colombiana, esta tasa depende de la tasa de interés real neutral externa, de los componentes de mediano plazo de la prima de riesgo-país y de la depreciación esperada.

In the second quarter, annual inflation (9.67%), the technical staff’s projections and its expectations continued to increase, remaining above the target. International cost shocks, accentuated by Russia's invasion of Ukraine, have been more persistent than projected, thus contributing to higher inflation. The effects of indexation, higher than estimated excess demand, a tighter labor market, inflation expectations that continue to rise and currently exceed 3%, and the exchange rate pressures add to those described above. High core inflation measures as well as in the producer price index (PPI) across all baskets confirm a significant spread in price increases. Compared to estimates presented in April, the new forecast trajectory for headline and core inflation increased. This was partly the result of greater exchange rate pressure on prices, and a larger output gap, which is expected to remain positive for the remainder of 2022 and which is estimated to close towards yearend 2023. In addition, these trends take into account higher inflation rate indexation, more persistent above-target inflation expectations, a quickening of domestic fuel price increases due to the correction of lags versus the parity price and higher international oil price forecasts. The forecast supposes a good domestic supply of perishable foods, although it also considers that international prices of processed foods will remain high. In terms of the goods sub-basket, the end of the national health emergency implies a reversal of the value-added tax (VAT) refund applied to health and personal hygiene products, resulting in increases in the prices of these goods. Alternatively, the monetary policy adjustment process and the moderation of external shocks would help inflation and its expectations to begin to decrease over time and resume their alignment with the target. Thus, the new projection suggests that inflation could remain high for the second half of 2022, closing at 9.7%. However, it would begin to fall during 2023, closing the year at 5.7%. These forecasts are subject to significant uncertainty, especially regarding the future behavior of external cost shocks, the degree of indexation of nominal contracts and decisions made regarding the domestic price of fuels. Economic activity continues to outperform expectations, and the technical staff’s growth projections for 2022 have been revised upwards from 5% to 6.9%. The new forecasts suggest higher output levels that would continue to exceed the economy’s productive capacity for the remainder of 2022. Economic growth during the first quarter was above that estimated in April, while economic activity indicators for the second quarter suggest that the GDP could be expected to remain high, potentially above that of the first quarter. Domestic demand is expected to maintain a positive dynamic, in particular, due to the household consumption quarterly growth, as suggested by vehicle registrations, retail sales, credit card purchases and consumer loan disbursement figures. A slowdown in the machinery and equipment imports from the levels observed in March contrasts with the positive performance of sales and housing construction licenses, which indicates an investment level similar to that registered for the first three months of the year. International trade data suggests the trade deficit would be reduced as a consequence of import levels that would be lesser than those observed in the first quarter, and stable export levels. For the remainder of the year and 2023, a deceleration in consumption is expected from the high levels seen during the first half of the year, partially as a result of lower repressed demand, tighter domestic financial conditions and household available income deterioration due to increased inflation. Investment is expected to continue its slow recovery while remaining below pre-pandemic levels. The trade deficit is expected to tighten due to projected lower domestic demand dynamics, and high prices of oil and other basic goods exported by the country. Given the above, economic growth in the second quarter of 2022 would be 11.5%, and for 2022 and 2023 an annual growth of 6.9% and 1.1% is expected, respectively. Currently, and for the remainder of 2022, the output gap would be positive and greater than that estimated in April, and prices would be affected by demand pressures. These projections continue to be affected by significant uncertainty associated with global political tensions, the expected adjustment of monetary policy in developed countries, external demand behavior, changes in country risk outlook, and the future developments in domestic fiscal policy, among others. The high inflation levels and respective expectations, which exceed the target of the world's main central banks, largely explain the observed and anticipated increase in their monetary policy interest rates. This environment has tempered the growth forecast for external demand. Disruptions in value chains, rising international food and energy prices, and expansionary monetary and fiscal policies have contributed to the rise in inflation and above-target expectations seen by several of Colombia’s main trading partners. These cost and price shocks, heightened by the effects of Russia's invasion of Ukraine, have been more prevalent than expected and have taken place within a set of output and employment recovery, variables that in some countries currently equal or exceed their projected long-term levels. In response, the U.S. Federal Reserve accelerated the pace of the benchmark interest rate increase and rapidly reduced liquidity levels in the money market. Financial market actors expect this behavior to continue and, consequently, significantly increase their expectations of the average path of the Fed's benchmark interest rate. In this setting, the U.S. dollar appreciated versus the peso in the second quarter and emerging market risk measures increased, a behavior that intensified for Colombia. Given the aforementioned, for the remainder of 2022 and 2023, the Bank's technical staff increased the forecast trajectory for the Fed's interest rate and reduced the country's external demand growth forecast. The projected oil price was revised upward over the forecast horizon, specifically due to greater supply restrictions and the interruption of hydrocarbon trade between the European Union and Russia. Global geopolitical tensions, a tightening of monetary policy in developed economies, the increase in risk perception for emerging markets and the macroeconomic imbalances in the country explain the increase in the projected trajectory of the risk premium, its trend level and the neutral real interest rate1. Uncertainty about external forecasts and their consequent impact on the country's macroeconomic scenario remains high, given the unpredictable evolution of the conflict between Russia and Ukraine, geopolitical tensions, the degree of the global economic slowdown and the effect the response to recent outbreaks of the pandemic in some Asian countries may have on the world economy. This macroeconomic scenario that includes high inflation, inflation forecasts, and expectations above 3% and a positive output gap suggests the need for a contractionary monetary policy that mitigates the risk of the persistent unanchoring of inflation expectations. In contrast to the forecasts of the April report, the increase in the risk premium trend implies a higher neutral real interest rate and a greater prevailing monetary stimulus than previously estimated. For its part, domestic demand has been more dynamic, with a higher observed and expected output level that exceeds the economy’s productive capacity. The surprising accelerations in the headline and core inflation reflect stronger and more persistent external shocks, which, in combination with the strength of aggregate demand, indexation, higher inflation expectations and exchange rate pressures, explain the upward projected inflation trajectory at levels that exceed the target over the next two years. This is corroborated by the inflation expectations of economic analysts and those derived from the public debt market, which continued to climb and currently exceed 3%. All of the above increase the risk of unanchoring inflation expectations and could generate widespread indexation processes that may push inflation away from the target for longer. This new macroeconomic scenario suggests that the interest rate adjustment should continue towards a contractionary monetary policy landscape. 1.2. Monetary policy decision Banco de la República’s Board of Directors (BDBR), at its meetings in June and July 2022, decided to continue adjusting its monetary policy. At its June meeting, the BDBR decided to increase the monetary policy rate by 150 basis points (b.p.) and its July meeting by majority vote, on a 150 b.p. increase thereof at its July meeting. Consequently, the monetary policy interest rate currently stands at 9.0% . 1 The neutral real interest rate refers to the real interest rate level that is neither stimulative nor contractionary for aggregate demand and, therefore, does not generate pressures that lead to the close of the output gap. In a small, open economy like Colombia, this rate depends on the external neutral real interest rate, medium-term components of the country risk premium, and expected depreciation. Box 1: A Weekly Indicator of Economic Activity for Colombia Juan Pablo Cote Carlos Daniel Rojas Nicol Rodriguez Box 2: Common Inflationary Trends in Colombia Carlos D. Rojas-Martínez Nicolás Martínez-Cortés Franky Juliano Galeano-Ramírez Box 3: Shock Decomposition of 2021 Forecast Errors Nicolás Moreno Arias